房地产发展新模式探析：如何理解“市场+保障”双轨制

证券研究报告2024年06月19日 房地产发展新模式探析：如何理解“市场+保障”双轨制 核心结论 分析师 结合我国地产政策演进脉络以及德国、新加坡房地产业发展模式，我们认为，未来我国房地产行业将更多回归居住属性，核心是推动租售并举，关键环节在于增加保障租赁住房供给，主要的措施包括加速筹建和盘活存量资产，盘活存量资产或发挥更大作用。此外，央国企在住房供给方面可能扮演更重要的角色。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn宋进朝S080052109000115701005636songjinchao@research.xbmail.com.cn 我国房地产经历了从市场化改革到“房住不炒”，再到构建新发展模式的政策演进过程。1998年房地产行业市场化改革后，我国地产供需体系逐步形成较完美的闭环。在地方政府对土地财政的高依赖、房企通过高周转追求高利润率的冲动、居民享受财富效应愿望和竞争性购房压力以及银行获取高风险收益比价资产的多重动机之下，各经济主体均有积极性参与房地产市场。基于中长期视角，以地产为核心驱动力的增长模式将难以为继。对此，2016年中央适时提出“房住不炒”，房地产市场长效调控机制逐步确立。随着房地产供求关系的重大变化，2021年中央开始逐步探索新的发展模式。新发展模式下，“市场+保障”的住房供应体系将会进一步完善，政府保障基本住房需求、市场满足多层次多样化住房需求，房地产市场将由过去数量扩张转向质量提升阶段。 相关研究 财 政 滞 后 拖 累 基 建—5月 经 济 数 据 点 评2024-06-17政府债发行加快带动社融增速企稳—5月金融数据点评2024-06-15降息的触发因素仍需等待———6月FOMC会议点评2024-06-13通胀低于预期，但降息仍有门槛———5月美国通胀点评2024-06-12PPI环比回升，但耐用品价格跌幅扩大—5月通胀数据点评2024-06-12 海外发达经济体在快速城镇化和工业化的过程中，普遍经历了地产的繁荣周期，随着城镇化进程的放缓，房地产对经济增长贡献回落，地产行业也步入稳态发展阶段，形成了较为成熟的发展模式。其中，德国和新加坡建立的地产发展的长效机制具有较强的代表性： 德国的房地产市场长期稳定的机制源于租售并举的发展模式。1）住房供给方面，德国政府通过税收优惠和低息贷款支持社会资本建设只租不售、低租金的社会保障房。2）完善租赁市场方面，德国通过推进租售同权、租房补贴和限制租金上涨等措施促进租赁市场的发展。3）抑制房地产投机方面，德国具有稳健的金融制度和独特的住房储蓄制度，联邦政府规定房地产价值不由市场决定，并通过立法限制房价非理性上涨。 新加坡房地产实现稳定发展离不开组屋制度。1960年，新加坡成立了建屋发展局（HDB）承担公共房屋的修建，以低售价、低息贷款、高补贴等方式向中低收入家庭出售组屋，居民住房自有率由建国初期的8.8%提高至2023年的89.7%。组屋制度能够顺利推行的原因在于：政府在立法赋予了国家低价征地用于建设组屋的权力，并给HDB提供长期低息贷款。 2024年政府工作报告指出，要“适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需 求。”结合我国地产政策演进脉络以及海外成熟发展模式，我们认为，未来房地产新发展模式或有以下要义： 房地产行业将更多回归居住属性，核心是推动租售并举，关键环节在于增加保障租赁住房供给，主要的措施包括加速筹建和盘活存量资产，盘活存量资产未来或发挥更大作用。参考德国经验并结合我国现实情况，未来我国一线城市或将是推进保障租赁住房建设的重点。 央国企在住房供给方面可能扮演更重要的角色。保租房的保障性质决定了开发企业能够获得的利润较为微薄，央国企具有承担社会责任的使命，未来有望成为推动房地产新发展模式的主体。央国企和民营企业在保障租赁住房建设领域有望加深合作，实现优势互补。此外，在盘活存量资产用于保租房供给方面，央国企也或将成为主导力量。 风险提示：国内宏观经济下行造成房地产市场超调对商品房市场造成冲击，地产调控政策效果持续弱于预期导致商品房市场长期低迷，地方政府债务约束下保障房建设推进节奏不及预期。 内容目录 一、地产政策演进脉络：从住房市场化改革到“房住不炒”，再到房地产新发展模式................4二、“市场+保障”的双轨制有哪些经验借鉴？...........................................................................8（一）德国房地产稳定发展的长效机制：健全租赁市场，坚持租售并举...........................8（二）新加坡房地产稳定发展的长效机制：政府主导建设组屋，增加住房供给..............11三、如何理解国内房地产的新发展模式.................................................................................13（一）房地产新发展模式的基本遵循...............................................................................13（二）央国企在住房供给方面或扮演更重要的角色..........................................................16四、风险提示.........................................................................................................................16 图表目录 图1：我国常住人口城镇化率..................................................................................................4图2：我国地方政府土地财政依赖度测算................................................................................4图3：房地产开发企业到位资金来源累计占比.........................................................................5图4：我国适婚年龄人口性别比失衡.......................................................................................6图5：我国地产驱动的经济增长模式.......................................................................................7图6：海外发达经济体城镇化率...............................................................................................8图7：德国住宅拥有率（%）...................................................................................................9图8：德国房地产供给充足......................................................................................................9图9：德国实际住房价格指数保持平稳....................................................................................9图10：德国住房租金增长温和（2015年=100）......................................................................9图11：德国住房CPI同比增长温和.......................................................................................10图12：德国M2和GDP增速保持同步......................................................................................10图13：新加坡住房自有率维持90%左右...............................................................................11图14：新加坡政府公屋占比约80%........................................................................................11图15：HDB资金来源占比（2022年）................................................................................12图16：新加坡住宅租金指数和私人住宅价格指数（2009年1季=100）................................12图17：我国城镇常住人口净增规模整体呈下行趋势..............................................................13图18：我国户籍人口城镇化率显著低于常住人口城镇化率...................................................13图19：我国保障租赁住房筹集目标.......................................................................................14 表1：住建部关于如何构建房地产发展新模式的解读..............................................................7表2：各地收购商品房改建保障房的具体案例.......................................................................15 一、地产政策演进脉络：从住房市场化改革到“房住不炒”， 再到房地产新发展模式 改革开放以来，我国主要依靠“福利分房”增加住房供给，但是在实施的过程中存在分配不均、效率低下等问题，逐渐难以适应我国的社会主义市场经济体制，亟待推出新的政策制度满足日益增长的城镇住房需求。彼时我国面临的现实情况是城镇化率水平较低，住房需求旺盛但供给严重不足。1998年，我国城镇化率仅为33.4%，城市人均住宅建筑面积只有18.7平方米。基于这一现实背景，此前早已酝酿的房改开始取得突破性进展。1998年7月3日，国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，我国房地产市场化改革正式启幕。 经过一些时间的探索之后，房地产发展模式逐渐成型，各经济主体参与房地产市场的积极性均显著提升，地产供需体系也形成了比较完美的闭环。 1）土地财政对地方政府贡献上升。地方政府通过土地出让