2023年7月7
日
1H23E预览：新车GPM可能是底部
维持买入。我们预计永达1H23E净利润同比下降34%至人民币
4.45亿在价格战中，我们将FY23E净利润削减至人民币120亿元。鉴于中国主要的豪华汽车制造商提供了大量额外的回扣
在1H23的经销商中，我们认为约1%的新车GPM可能是一个永达的底部。
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HK$6.50
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永达汽车（3669HK）
中国汽车业
DOUWenjing,CFA
(852)69394751
douwenjing@cmbi.com.hk
SHIJi,CFA
(852)37618728
shiji@cmbi.com.hk
库存数据
市值上限（百万港元）7,586
平均3个月t/o（百万港元）14
52w高/低（港元）7.50/3.40
已发行股份总数（百万）1,945
来源：彭博社
股权结构
张德安先生FIL有限公司Others
来源：港交所
29.9%
8.1%
62.0%
份额业绩
1-mth
3-mth
6-mth
来源：彭博社
绝对
-4.2%
-18.2%
-31.7%
相对
-0.4%
-9.4%
-19.9%
12个月的价格表现
(港元)3669香港
恒生指数(重新计算) 8 7 6 5 4 3 2 1 0
2022-072022-102023-012023-042023-07
来源：彭博社
审计师：德勤
我们预计1H23E净利润为4.45亿元人民币。我们预测永达的新-1H23E汽车销量同比增长16%，至89,000辆左右，原因是低在价格战中，平均销售价格同比下降约11%。
因此，我们预计永达新车销售收入同比增长4%至人民币
1H23E为260亿。我们估计1H23E新车GPM将下降0.5个百分点至1.1%，考虑到更高的折扣和宝马的回扣。我们预计之后-
2018年上半年销售服务收入同比增长13%，达到50亿元人民币，GPM
44%。我们预计SG&A比率将在1H23E年同比收窄0.5个百分点至7.9%
在成本控制中。因此，我们预计永达1H23E净利润将下降同比增长34%，达到4.45亿元人民币。
当前的新车GPM可能是底部。我们降低了FY23E净利润
预测41%至12亿元人民币，意味着下半年NP为7.54亿元人民币，因为我们预计在扩张放缓的情况下将加强成本控制。我们估计FY23E
新车GPM为1.2%，为历史最低。鉴于主要奢侈品
汽车制造商在1H23向经销商提供了大量额外的返利，我们是认为1H23的新车GPM可能是经销商的底部。因此，
我们预计新车GPM在FY24-25E（1.7-1.8%）将略有改善。我们预计FY24-25E的新车销量温和增长，同时利润率高
在行业整合中，售后收入可能会增长更快。那可能
推动永达整体GPM在FY24-25E同比提高。此外，我们
预计在成本控制下，永达的SG&A比率将在FY23-25E下降。因此，我们预计永达的净利润将同比增长41%和22%，达到17亿元人民币
和21亿元人民币，分别在FY24-25E。
估值/主要风险。我们维持买入评级，但下调目标价
8.50港元至6.50港元，基于我们24E财年每股收益的7倍（FY23E之前的7倍）估计。我们认为永达与同行之间的估值差距可能
由于售后服务的重要性不断上升，我们评级的主要风险
和目标价格包括较低的销售额和/或利润率，较慢的售后服务复苏超出我们的预期，以及行业评级下调。
收益汇总
(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E
收入（百万元） 77,917 72,024 73,416 76,113 78,749
同比增长（%） 14.2 (7.6) 1.9 3.7 3.5
净收入（百万元） 2,480 1,425 1,199 1,687 2,050
每股收益（人民币） 1.26 0.72 0.61 0.86 1.04
同比增长（%） 52.6 (42.5) (15.9) 40.7 21.5
市盈率（x） 2.5 4.7 5.9 4.2 3.4
P/B(x) 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4
收率(%) 15.2 8.5 6.8 9.6 11.6
净资产收益率(%) 19.4 10.2 8.3 10.9 12.2
净资产负债率（%） 18 11 8.4 3.5 净现金
资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计
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图1：中期结果
百万元人民币 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23E YoY HoH
新车销量(单位) 115,834 98,073 76,752 110,524 89,000 16.0% -19.5%
总收入 40,494 37,423 31,392 40,632 33,529 6.8% -17.5%
毛利润 3,699 4,053 3,081 3,309 2,700 -12.3% -18.4%
销售经验。 (1,637) (1,898) (1,660) (2,140) (1,777) 7.1% -17.0%
管理员经验。 (909) (905) (968) (867) (872) -10.0% 0.5%
营业利润 1,834 1,975 1,069 1,235 761 -28.9% -38.4%
净利润 1,172 1,309 673 752 445 -33.8% -40.8%
毛利率 9.1% 10.8% 9.8% 8.1% 8.1% -1.8ppt -0.1ppt
营业利润率 4.5% 5.3% 3.4% 3.0% 2.3% -1.1ppt -0.8ppt
净利润 2.9% 3.5% 2.1% 1.9% 1.3% -0.8ppt -0.5ppt
资料来源：公司数据，CMBIGM估计
图2：收益修正
New 老 差异(%)
百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E
收入 73,416 76,113 78,749 71,328 71,834 N/A 2.9% 6.0% N/A
毛利润 5,989 6,761 7,217 6,934 7,499 N/A -13.6% -9.8% N/A
营业利润 1,986 2,654 3,181 3,055 3,527 N/A -35.0% -24.7% N/A
净利润 1,199 1,687 2,050 2,018 2,325 N/A -40.6% -27.4% N/A
毛利率 8.2% 8.9% 9.2% 9.7% 10.4% N/A -1.6ppt -1.6ppt N/A
营业利润率 2.7% 3.5% 4.0% 4.3% 4.9% N/A -1.6ppt -1.4ppt N/A
净利润 1.6% 2.2% 2.6% 2.8% 3.2% N/A -1.2ppt -1.0ppt N/A
资料来源：公司数据，CMBIGM估计
图3：CMBI估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%)
百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E
收入 73,416 76,113 78,749 80,160 87,315 94,647 -8.4% -12.8% -16.8%
毛利润 5,989 6,761 7,217 7,254 8,220 8,919 -17.4% -17.7% -19.1%
营业利润 1,986 2,654 3,181 2,876 3,575 4,008 -30.9% -25.8% -20.6%
净利润 1,199 1,687 2,050 1,812 2,231 2,505 -33.8% -24.4% -18.2%
毛利率 8.2% 8.9% 9.2% 9.1% 9.4% 9.4% -0.9ppt -0.5ppt -0.3ppt
营业利润率 2.7% 3.5% 4.0% 3.6% 4.1% 4.2% -0.9ppt -0.6ppt -0.2ppt
净利润 1.6% 2.2% 2.6% 2.3% 2.6% 2.6% -0.6ppt -0.3ppt 0.0ppt
来源：彭博社，CMBIGM估计
财务摘要
损益表现金流量汇总
YE12月31日（百万元人民币）
收入
销毛售利成润本
FY21AFY22AFY23EFY24EFY25EYE12月31日（百万元人民币）
77,917税前利润
（70,164）（65,635）（67,428）（69,352）（71,533）折旧/摊销
7,753营运资金变动
FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E
其他收入分销费用
1,405经营净现金
(3,534)(3,800)(3,770)(3,828)(3,885)
Others
3,491 2,0731,6992,354 2,856
1,154 1,2771,3301,346 1,395
652 1,348(1,189)(1,391) (880)
(283) (465) (147) (287) (407)
5,015 4,232 1,694 2,023 2,963
管理费用
营业利润
（1,814）（1,835）（1,815）（1,858）（1,821）资本支出
3,809Others
投资产生的净现金
(1,120)(1,775)(640)(740)(1,140) 838320441566478
(282)(1,455)(199)(174)(662)
财务费用 (506) (321) (339) (354)
联营公司的利润份额 71 90 50 53
合资企业利润份额 1 (1) 2 2
(383)
55股票发行
2已付股息 96777
(672)(1,077)(616)(543)(748)
税前利润 3,375Others (4,899)(1,771) (333) 327 284
融资净现金 (5,562)(2,842) (942) (209) (457)
净利润
(714)
税收 (837) (587) (442) (589)
少数股东权益 (138) (60) (58) (79)
(92)现金净变动(830)(65)5531,6401,844
2,480年初现金3,0802,2502,1862,7394,379
年底现金2,2502,1862,7394,3796,223
资产负债表
YE12月31日（百万元人民币）
流动资产
现金及等价物应收账款
关键比率
FY21AFY22AFY23EFY24EFY25EYE12月31日FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E16,617,16916,20919,40522,333销售组合（%）
84.5 85.3 84.4 84.0 83.5
14.8 14.0 15.0 15.4 15.9
14.2 (7.6) 1.9 3.7 3.5
26.4 (17.6 (6.3) 12.9 6.7
2,2502,1862,7394,3796,223乘用车销售
91278018804683418630售后服务
4,0384,5554,0644,7504,899
I其nv他en流to动rie资s产1,203增长率(%)
收入
非流动资产14,949毛利润
PP&E 5,8386,0595,4514,8294,697营业利润 37.5 (39.5 (13.8) 33.6 19.9
无形资产 2,8602,8172,7602,7022,643净利润 52.6 (42.5 (15.9) 40.7 21.5
对合资企业和Assos的兴趣71480
