韬晦待时，关注天气及政策扰动因素

能源化工.橡胶半年报 2023年7月02日星期日 国贸期货·研究院能源化工研究中心 叶海文 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 【ITF-橡胶】韬晦待时，关注天气及政策扰动因素 进入下半年，橡胶维持供需宽松格局不变。下半年在物候条件正常的情况下，供给端仍会维持稳定释放的节奏，但需关注产区天气可能带来短期的扰动。中游库存在季节性旺产季下，进口量将会回升，中游库存的去化仍需时间，去化压力较大。下游需求尚可，但在海外经济衰退预期阴云的笼罩下，隐忧仍存。期现价差仍高于往年同期水平，如果三季度价差能够进一步回归，则后期将会迎来RU2401合约较好的做多时机点。目前橡胶绝对价格也处于相对较低的位置，因此向下空间有限，关注RU2401合约在供给端因素（天气）和政策（轮储）扰动下的做多机会。 操作策略：等待价差回归后，寻找RU2401合约逢低做多机会。 1、宏观方面：本轮海外加息周期或已经见顶，一旦经济开始出现疲弱苗头，甚至在四季度或许可以看到政策走向宽松的可能。国内方面，一旦下半年美联储结束加息并转向宽松，则国内货币政策的操作空间将明显增大，预计后续为稳经济，宽财政、宽信用政策的也有望推出形成配合，增加逆周期调节的力度。宽松的政策并非是大宗商品向上的充分条件，仍需看到真实经济需求的回升。 2、供给端：中长期来看橡胶上游供给仍是处于产能释放周期，但短期天气仍会对供应端的生产节奏产生一定的扰动，特别是今年异常天气影响的概率增大，这或将是下半年短期多头行情的主要催化剂，重点关注产区天气情况。 3、需求端：海外经济仍存在衰退的可能，上半年轮胎出口的高增速在下半年或难以维持。国内轮胎的配套需求好于替换需求，在汽车消费走弱的影响下，消费刺激政策还能带来短期的支撑。整体需求尚可，但隐忧仍然存在。 4、库存：上半年进口量大幅增长，且实际需求尚不及预期，因此中游库存持续累积。进入下半年以后，随着产区进入旺产季，同时当前橡胶绝对价格处于相对低位，一旦再度反弹拉开价差给予套利盘利润空间，进口的驱动力可能会再度走强，整体进口量或重回上行趋势，库存的压力或较难消化。此外，今年新胶全乳胶仓单有较强的增长预 期，关注后期实际变动情况。 5、价格与价差：目前橡胶绝对价格已经临近底部，继续向下空间有限，但期现价 差高于往年同期水平，政策对价差带来的扰动增强，后期需重点关注轮储政策的进一步进展。 风险关注：轮储政策变动，产区天气变化、海外经济及政策变化 一、行情回顾 （1）沪胶走势回顾 上半年沪胶先跌后涨，期间海内外形势错综复杂，橡胶在各种因素影响之下持续弱势表现。年初受益于外围宏观氛围转好影响，美联储加息节奏开始放缓，同时国内疫情防控政策放松调整，市场开始交易疫情后经济复苏的预期，金融市场风险偏好回升，股市和商品市场维持反弹走势。随着RU2301合约进入交割月，资金炒作低仓单的逻辑越来越强，RU2301合约交割量创下近几年来的历史高点，在春节前沪胶整体维持偏强表现。然而随着春节后逼仓风险消除后，沪胶节后首个交易日从13550元/吨的高点开始回落，持续下跌至12500元/吨上下，期间期现价差从2200/吨左右回归至1500元/吨上下。3月月份以来，外围宏观因素多变，美联储继续鹰派表态扭转了此前市场宽松的预期，同时欧美银行破产风波掀起市场的悲观和恐慌情绪，以原油和铜为代表的大宗商品再度大幅下跌，沪胶更是跌破11600元/吨的前期低点。综合来看，一季度沪胶的行情表现主要受到宏观因素和套利盘资金的驱动，产业基本面缺乏支撑，整体上以弱势下跌表现为主，同时期现价差水平持续回归，绝对价格也下行至相对较低水平。 图表1：沪胶指数走势 （沪胶指数）沪胶指数Wind商品指数 （商品指数） 14000 13500 春节后沪胶从高点回落，资金炒作预期逐步消退，仓单重新抛回至RU2303合约上，期现价差开始回归。 1400 行情劈叉，市场炒作干旱、收储等因素影响，橡胶独立反弹上涨，表现强于整体商盘面。 1350 13000 1300 12500 12000 11500 RU2301合约交割量大幅增加，市场资金炒作沪胶仓单减少逻辑，沪胶近远月价差大幅拉开。同时市场对节后2023年经济复苏预期强烈。 1250 1200 11000 10500 11月，美联储加息节奏逐步放缓，中国疫情管控政策放松，外围宏观环境存向好预期，市场风险偏好升温，期现货市场价 欧美银行破产风波，市场风险偏好降低，橡胶再度破位下行。心偏强运行。 1150 1100 22-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06 数据来源：Wind 二季度以后，由于海内外产区收到干旱天气影响，叠加国内云南产区白粉病爆发，上游产区在新一季割胶季开割不顺，资金在4月中下旬借此炒作，同期商品盘面整体以空头表现 为主，因此橡胶表现相对偏强，走出阶段反弹行情。进入5月初市场传出轮储消息，引发了场内套利盘资金恐慌情绪，出于避险目的而纷纷减仓沪胶套保头寸或转向NR空头套保，沪胶呈现减仓上涨行情，整体上二季度沪胶以偏强反弹为主。 （2）RU2401-RU2309价差分析 上半年RU2401-RU2309价差最小值为765元/吨，最大值为1455元/吨。在5月初轮储消息传出之前，RU2401-RU2309价差价差在1000-1100元/吨的区间小幅波动，然而在市场传出轮储消息后，由于资金对轮入新胶的预期非常强，因此在短短一周左右的时间RU2401-RU2309价差扩大至1400元/吨之上，尔后随着轮储传闻无进一步消息发酵，市场情绪逐步归于平淡，同时相对较大的价差也给出套利盘跨年正套较好机会，因此在6月下旬RU2401-RU2309价差又从高点逐步回落至1100元/吨以下。 图表2：沪胶1-9价差走势 元/吨RU1901-RU1809 RU2001-RU1909 RU2101-RU2009 25002300210019001700150013001100 900700500 1/171/312/142/283/143/28 4/114/255/95/236/6 6/207/47/188/18/158/299/12 RU2201-RU2109RU2301-RU2209RU2401-RU2309 数据来源：Wind 从历史的数据来看，2019年以来1-9价差同期平均值在1150元/吨附近，目前的价差水平处于中等位置，随着RU2309合约的限仓月临近，主力合约的移仓速度会加快，后期 RU2201-RU2109价差仍有缩小的空间。同时在当前轮储事件无进一步消息的情况下，市场相关情绪或逐步淡化，建议对于RU2401-RU2309价差仍以正套操作为主。 二、宏观基本面 （1）海外货币政策或逐步转向宽松 自2022年下半年以来，美联储致力于通过紧缩的货币政策来控制通胀，截至6月份最新一期的议息会议，美联储“鹰派”终结利率“十连加”，宣布不加息，但大幅上调了年底利率指引，联邦基金利率区间维持在5.0-5.25%，缩表上限按计划维持每月950亿美元。美联储此次会议不再加息符合市场预期，但目前美国通胀水平仍高于美联储2%的长期通胀目标，因此美联储鹰派表态，几乎所有委员都认为下半年进一步加息是合适的，后期市场需要看到通货膨胀见顶回落的“更多证据”，才有可能真正结束加息。 图表3：美国CPI数据图表4：美联储联邦基金目标利率 (%) 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 CPI核心CPIPCE核心PCE （%）美国：联邦基金目标利率 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 18-0218-1119-0820-0521-0221-1122-0823-0 00-0202-0204-0206-0208-0210-0212-0214-0216-0218-0220-0222-02 数据来源：Wind数据来源：Wind 在美国暂停加息之际，欧洲国际由于通胀仍处于高位，欧洲央行无惧经济下行压力，继 续大幅度加息。6月15日欧洲央行公布最新利率决议，将再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率三大关键利率全面上调25bp，符合市场预期，欧央行将三大关键利率在不到一年的时间里累计提高了400bp。此外6月22日，英国央行宣布加息50个基点，将基准利率从4.5% 提升至5%，这是2021年12月以来英国央行连续第13次加息。 图表5：欧元区CPI图表6：英国CPI （%） 12 欧元区HICP(调和CPI):当月同比 (%) 英国CPI英国核心CPI 12 1010 88 66 44 22 00 -2 10-1112-0213-0514-0815-1117-0218-0519-0820-1122-0223-0 -2 10-1212-0313-0614-0915-1217-0318-0619-0920-1222-03 数据来源：Wind数据来源：Wind 美联储的“鹰派”展望目的在于抑制通胀预期，此轮加息周期大概率已经见顶。首先即使考虑到劳动力市场韧性的问题，基准情形下CPI通胀仍将于下半年快速下行至3%附近；其次货币政策的紧缩效应存在滞后性，美国实际利率已经转正，货币紧缩对经济的压制将进一步增强；最后随着高利率的持续，银行业风险或再起波澜。因此下半年本轮海外加息周期或已经见顶，一旦经济开始出现疲弱苗头，甚至在四季度或许可以看到政策走向宽松的可能。 图表7：中国社融图表8：中国M2及增速 （亿元）2023年2022年2021年 M2M2M2同比(右）% 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2020年2019年 1月3月5月7月9月11月 2500000 2400000 2300000 2200000 2100000 2000000 1900000 1800000 1700000 1600000 18/0619/0319/1220/0921/0622/03 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 22/12 数据来源：Wind数据来源：Wind 上半年国内经济表现疲弱，同时二季度以来金融数据表现不及市场预期，印证了国内经 济总需求不足的矛盾。除了对经济现实的反映外，低于预期的金融数据也增加了后续逆周期政策加码的可能性。6月9日央行行长易纲提出人民银行将“加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定”，6月以来多家银行下调存款利率，下调7天期逆回购及MLF操作利率，同时LPR利率随逆回购利率的下调10BP。上述表述及利率调整表明政策开始对总需求不足这一问题给予回应，释放出一定宽松信号，也相应打开了利率下行的空间。在目前国内经济表现疲软且通胀处于较低水平下，一旦下半年美联储结束加息并转向宽松，下半年国内货币政策的操作空间将明显增大，预计后续为稳经济，宽财政、宽信用政策的也有望推出形成配合，增加逆周期调节的力度。 （2）全球经济衰退阴云未消 尽管美联储加息已经进入尾声，但是目前市场更关注的是美联储将利率维持在高位持续时间的长短。从美国一系列的经济数据来看，目前美国的经济表现依旧十分强劲，似乎与市场预期的衰退相距甚远，然而正是因为目前亮眼的经济数据或成为政策转向最大欺骗因素，使得美联储的政策转向有所滞后，加大了经济下行的可能性。本轮美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足，并非劳动力需求过快增长，而就业是经济的滞后指标，尚不能断定其韧性将持续全年。其次虽然目前美国通胀有所回落，但距离美联储2%的长期目标水平仍有相当距离，而通胀的回落更多反映了需求的下降。 图表9：主要国