有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 格尔软件 603232.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 事件：公司发布2022年报，实现收入6.60亿（+7.9%），归母净利-0.09亿（-110.9%），扣非净利-0.54亿（-263.4%），其中Q4单季度实现收入1.94亿（-40.1%），实现归母净利0.42亿（-59.1%），实现扣非净利0.25亿（-67.2%）。此外公司发布23Q1季报，实现收入0.69亿（-50.0%），实现归母净利-0.42亿（+25.5%），实现扣非净利-0.52亿（+17.6%）。 ⚫ 通用安全产品营收增长较快，PKI业务略有下滑，业务结构发生变化。2022年，外部环境复杂多变，公司经营业务受到一定影响，业务结构产生变化，营收保持平稳增长。分产品来看，22年全年公司通用安全产品收入达到3.71亿，同比增长32.1%； PKI安全应用产品和基础产品收入分别达到1.69亿、1.19亿，受外部影响同比下滑14.4%、10.1%。 ⚫ 业绩下滑系毛利率下降和管理费用率上升所致。由于外部因素导致公司在密码业务上销售、实施和交付等环节受限较多，整体毛利率受到影响，2022年公司综合毛利率为39.9%，同比下降11.9pct。同时，期间费用率为45.9%，同比上升0.39pct，其中，销售、管理、研发费用率分别为9.7%、22.3%、13.9%，其中管理费用率上升较多，同比上升3.9pct，主要系公司人员增加所致。 ⚫ 基于零信任体系，完善创新核心产品，提升产品力。公司继续保持技术研发强度，2022年投入研发费用约0.91亿元，公司不断完善和创新了密码服务平台、数据安全产品、零信任智能策略中心等核心产品，同时开展了后量子密码等前沿技术的预研，建立了研发生产效率数据平台来开展 DevSecOps 能力建设，大力提升产品力和安全性。随着公司推进商用密码与行业应用需求的紧密结合，加速其他应用场景落地，公司业绩将进一步打开增长空间。 ⚫ 根据2022年报，调整收入增速、毛利率、费用率，我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.38/0.55/0.69元（原预测23-24年EPS为0.45/0.54元），根据可比公司PE水平，我们给予公司23年53倍PE，对应目标价为20.14元，维持买入评级。 风险提示 网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 611 660 821 1,015 1,212 同比增长(%) 37.4% 7.9% 24.5% 23.6% 19.4% 营业利润(百万元) 90 (10) 103 151 190 同比增长(%) 47.1% -110.7% 1164.0% 46.0% 26.1% 归属母公司净利润(百万元) 80 (9) 88 128 161 同比增长(%) 39.6% -110.9% 1109.1% 45.6% 25.9% 每股收益（元） 0.34 (0.04) 0.38 0.55 0.69 毛利率(%) 51.7% 39.9% 48.5% 48.1% 47.9% 净利率(%) 13.0% -1.3% 10.7% 12.6% 13.3% 净资产收益率(%) 5.9% -0.6% 6.2% 8.4% 9.7% 市盈率 43.0 (393.2) 39.0 26.8 21.3 市净率 2.5 2.5 2.3 2.2 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年05月23日） 14.7元 目标价格 20.14元 52周最高价/最低价 21.1/8.85元 总股本/流通A股（万股） 23,304/23,304 A股市值（百万元） 3,426 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2023年05月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.95 -11.56 -9.6 43.04 相对表现 0.68 -8.6 -4.96 46.51 沪深300 -1.63 -2.96 -4.64 -3.47 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 陈超 021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 谢忱 xiechen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090004 杜云飞 duyunfei@orientsec.com.cn 覃俊宁 qinjunning@orientsec.com.cn 22年营收稳健增长，业绩继续承压 买入 （维持） 格尔软件年报点评 —— 22年营收稳健增长，业绩继续承压 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023/05/23 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 数字认证 300579 30.40 0.38 0.49 0.61 0.73 80.98 62.18 50.05 41.46 电科网安 002268 32.10 0.36 0.48 0.62 0.79 88.55 67.38 52.03 40.41 深信服 300454 121.07 0.47 1.14 1.94 2.67 259.92 106.05 62.50 45.27 绿盟科技 300369 11.27 0.04 0.39 0.54 0.78 317.46 29.06 20.71 14.51 天融信 002212 10.00 0.17 0.37 0.51 0.66 57.77 26.96 19.70 15.15 最大值 317.46 106.05 62.50 45.27 最小值 57.77 26.96 19.70 14.51 平均数 160.94 58.33 41.00 31.36 调整后平均 143.15 52.87 40.93 32.34 数据来源：wind，东方证券研究所 根据2022年报，调整收入增速、毛利率、费用率，我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.38/0.55/0.69元（原预测23-24年EPS为0.45/0.54元），根据可比公司PE水平，我们给予公司23年53倍PE，对应目标价为20.14元，维持买入评级。 风险提示 网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。 格尔软件年报点评 —— 22年营收稳健增长，业绩继续承压 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 93 170 246 321 436 营业收入 611 660 821 1,015 1,212 应收票据及应收账款 250 246 271 335 400 营业成本 295 397 423 527 631 预付账款 11 17 15 18 22 营业税金及附加 6 4 8 10 12 存货 340 205 211 264 316 营业费用 61 64 72 88 106 其他 910 790 641 601 561 管理费用及研发费用 219 239 265 297 335 流动资产合计 1,605 1,429 1,384 1,538 1,734 财务费用 (2) (0) (2) (3) (4) 长期股权投资 30 23 30 30 30 资产减值损失 3 26 15 15 15 固定资产 134 126 130 132 130 公允价值变动收益 14 18 18 18 18 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 34 26 25 25 25 无形资产 65 39 46 48 47 其他 12 16 21 27 31 其他 70 129 17 16 15 营业利润 90 (10) 103 151 190 非流动资产合计 299 318 223 226 222 营业外收入 1 0 2 2 2 资产总计 1,904 1,746 1,606 1,764 1,957 营业外支出 1 5 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 91 (14) 104 152 191 应付票据及应付账款 77 70 85 105 126 所得税 11 (5) 12 18 23 其他 423 288 56 60 64 净利润 80 (9) 92 133 168 流动负债合计 500 358 141 165 190 少数股东损益 0 (0) 4 5 7 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 80 (9) 88 128 161 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.34 -0.04 0.38 0.55 0.69 其他 8 13 1 1 1 非流动负债合计 8 13 1 1 1 主要财务比率 负债合计 508 372 142 166 191 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 0 4 9 16 成长能力 股本 232 233 233 233 233 营业收入 37.4% 7.9% 24.5% 23.6% 19.4% 资本公积 719 736 736 736 736 营业利润 47.1% -110.7% 1164.0% 46.0% 26.1% 留存收益 443 404 492 620 781 归属于母公司净利润 39.6% -110.9% 1109.1% 45.6% 25.9% 其他 1 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,396 1,374 1,465 1,598 1,766 毛利率 51.7% 39.9% 48.5% 48.1% 47.9% 负债和股东权益总计 1,904 1,746 1,606 1,764 1,957 净利率 13.0% -1.3% 10.7% 12.6% 13.3% ROE 5.9% -0.6% 6.2% 8.4% 9.7% 现金流量表 ROIC 5.7% -0.5% 6.3% 8.5% 9.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 80 (9) 92 133 168 资产负债率 26.7% 21.3% 8.8% 9.4% 9.7% 折旧摊销 35 4 22 29 35 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (2) (0) (2) (3) (4) 流动比率 3.21 3.99 9.82 9.32 9.14 投资损失 (34) (26) (25) (25) (25) 速动比率 2.53 3.41 8.32 7.72