双主业同向发力，营收增长稳健，成本、费用端承压致业绩下滑

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 双主业同向发力，营收增长稳健，成本、费用端承压致业绩下滑 事件： 公司于2018年4月24日披露年报，2017年公司实现营收、归母净利润21.61亿元、2.03亿元，分别同比增长14.73%、减少27.66%，EPS 0.23元。 点评： ■双主业均实现营收稳健增长，成本、费用端承压致利润下滑。（1）报告期内，公司信息安全及教育业务分别实现营收8.10亿元、12.01亿元，同比增长16.07%、21.12%，教育营收占比提高2.93个百分点至55.57%。（2）公司综合毛利率40.87%，同比减少5.01个百分点，信息安全、教育业务毛利率均有所下降，分别减少3.32、7.89个百分点至45.51%、39.26%。（3）各项期间费用均大幅增长，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比提升1.64、0.58、1.38个百分点至13.90%、13.95%、2.25%。（4）公司确认资产减值损失9823.82万元，同比增长75.64%，主要系B端业务应收款累积导致计提坏账准备增加。 ■各子公司业绩完成情况良好，汇金科技未达对赌但影响有限。报告期内，上市公司合并报表层面共有6家子公司在对赌期内，其中教育板块的康邦科技、敏特昭阳、百年英才及叁陆零教育完成当期业绩承诺，其中敏特昭阳为最后一年对赌。信息安全板块的江南信安完成对赌，但汇金科技仅实现净利润3286万元（承诺利润5633万元），差额部分将由对手方对公司进行现金补偿，但当期未计提商誉减值准备，故对公司业绩影响有限。 ■教育板块B端、C端同向发力，渠道、用户持续拓展。报告期内公司继续巩固B端智慧教育+C端教育服务竞争优势，各子公司业务积极推进。（1）智慧教育板块，公司一方面扩大康邦科技地域覆盖，强化行业龙头地位，并通过校本课程研发、PPP模式创新等方式打造新的业绩增长点，另一方面优化敏特昭阳旗下数学、英语等学科应用产品，以教学效果的提升带动客户资源的拓展。报告期内智慧教育服务实现营收10.90亿元，同比增长26.60%。（2）教育服务板块，百年英才与叁陆零教育均积极拓展线下分支机构并强化推广，实现了用户流量的有效增加，带动营收大幅增长。报告期内升学服务业务实现营收1.11亿元，同比增长185.54%。 ■加大AI、大数据投入，以科技赋能教育。2017年公司制定了“用科技和人文改变教育”的新战略，使自身技术基因在教育领域得以进一步放大，以科技为教育产品赋能。报告期内公司技术投入主要着眼于人工智能与大数据应用。大数据方面，公司建立了大数据与投后管理Tabl e_Title 2018年04月25日 立思辰（300010.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 IT外包服务 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 15.63元 股价（2018-04-24） 13.51元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 11,795.05 流通市值（百万元） 8,629.63 总股本（百万股） 873.06 流通股本（百万股） 638.76 12个月价格区间 9.07/14.65元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 44.27 21.3 -7.62 绝对收益 48.95 20.95 -7.79 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 王中骁 分析师 SAC执业证书编号：S1450517020002 wangzx2@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 立思辰：信息安全业务下滑，教育板块稳健/焦娟 2018-04-11 立思辰：剥离安全业务转型纯正教育标的，拟收购中文未来加码K12辅导，打开成长新空间/焦娟 2018-02-22 立思辰：教育外延形散实聚，以升学为主线布局国内国外双副线/焦娟 2017-04-30 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2017-042017-082017-12立思辰 IT外包服务 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 部，力图以大数据整合旗下参控股公司的数据与流量资源，助力业务协同与投后整合服务。人工智能方面，公司成立立思辰教育AI实验室，并聘请清帆科技（公司战略投资）创始人张文铸博士为实验室主任。清帆科技拥有基于情感计算、自然语言理解、Face ID等技术的教学视频分析系统，将依托技术优势为公司定制开发教育行业AI应用。 ■拟剥离信息安全业务，集中优势资源强化教育投入。教育板块体量增加使公司在内部资源分配上难以集中，两大板块均无法实现其最大价值。2017年公司聘任周西柱先生统筹信息安全业务整合，并通过调整公司架构实现信息安全与教育板块的切割。此次将安全业务转让予管理团队独立经营，将对团队产生更强激励，进一步释放活力。对于上市公司，经过此轮调整可集中资源于教育板块，战略方向更明晰，增加的现金强化了未来进行资本投入的能力，人员缩减也可减轻公司经营负担。 ■收购中文未来切入语文教培蓝海，依托团队、课程、品牌优势有望抢占竞争先机。公司于2018年2月披露以4.81亿元现金收购中文未来51%股权，布局K12语文培训，现已公告完成交割。目前语文培训市场仍是蓝海，中高考改革强化语文学科重要性，有望推动培训需求快速释放。中文未来具备品牌、师资、课程等多重资源禀赋优势，有望在竞争中领跑市场，成为优质赛道中的龙头机构。 ■投资建议：公司剥离信息安全业务专注教育，2018年旗下教育标的除敏特昭阳外均在对赌期，助推业绩增长有力。中文未来凭借品牌、课程、师资优势有望在语文培训蓝海中抢占竞争先手，行业高天花板带来巨大的长期增长空间。根据公司最新经营情况，并考虑此次收购及资产剥离，预计2018年净利润3亿元。我们认为传统业务剥离仅对业绩造成一次性影响，不改教育业务长期成长性，尤其中文未来有望在加速扩张中奠定行业龙头地位，给予6-12个月45倍目标PE，上调目标价至15.63元，“买入-A”评级。 ■风险提示：应收账款累积带来的坏账风险，子公司业绩不达预期导致商誉减值的风险。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 1,883.6 2,161.1 2,516.1 2,962.8 3,466.1 净利润 280.3 202.8 302.6 354.7 414.4 每股收益(元) 0.32 0.23 0.35 0.41 0.48 每股净资产(元) 6.16 6.28 6.48 6.92 7.41 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 42.1 58.2 38.9 33.2 28.4 市净率(倍) 2.2 2.2 2.1 2.0 1.8 净利润率 14.9% 9.4% 12.0% 12.0% 12.0% 净资产收益率 5.2% 3.7% 5.4% 5.9% 6.4% 股息收益率 0.2% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% ROIC 16.5% 4.9% 5.5% 6.8% 8.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/立思辰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 财务数据：营收增长15%，成本费用抬升致利润率下降、业绩下滑 2017年公司实现营业收入21.61亿元，同比增长14.73%，其中信息安全业务营收8.10亿元，同增16.07%，教育业务营收12.01亿元，同增21.12%。实现归母净利润2.03亿元，同比减少27.66%。 分季度看，一至四季度的单季营收、归母净利润占全年比例分别为（14.16%、17.34%、18.02%、50.48%）、（11.67%、5.48%、15.05%、67.71%）,季节性明显，主要由于以教育信息化为主的B端业务项目验收及收入确认均集中于四季度。 图1：2015-2017年营收及归母净利润 图2：2015-2017年毛利率及净利率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图3：2015-2017年期间费用率 图4：2015-2017年主营业务构成 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 利润率方面，报告期内公司综合毛利率40.87%，同比减少5.01个百分点，净利率9.31%，同比减少6.63个百分点。分业务看，信息安全、教育业务毛利率均有所下降，分别减少3.32、7.89个百分点至45.51%、39.26%。其中教育毛利率下降明显，主要源于教育信息化系统集成类项目的采购成本上升约6%-8%。C端业务毛利率保持稳定，但其在教育板块中占比不足10%，因此整体毛利率主要受B端拖累。 费用端，报告期内公司各项费用均大幅增长。其中销售费用3.00亿元，同比增长30.05%，销售费用率13.90%，同比提高1.64个百分点，主要系加强市场投入带来的人工费用、服务费、招待费等增加。管理费用3.01亿元，同增19.72%，管理费用率13.95%，提高0.58个10.23 18.84 21.61 1.3 2.8 2.03 20.79% 84.10% 14.73% 29.67% 115.38% -27.66% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025201520162017营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 46.52% 45.88% 40.87% 12.96% 15.94% 9.31% 0%10%20%30%40%50%201520162017毛利率 净利率 14.24% 12.26% 13.90% 15.23% 13.37% 13.95% 1.55% 0.87% 2.25% 0%5%10%15%20%201520162017销售费用率 管理费用率 财务费用率 2.85 1.94 1.50 1.31 9.92 12.01 6.07 6.98 8.10 0%20%40%60%80%100%201520162017内容（安全）管理解决方案（亿元，下同） 教育产品及管理解决方案 其他业务 4 公司快报/立思辰 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 百分点，主要系人工费用及研发支出增加。财务费用4867.96万元，同增195.60%，财务费用率2.25%，提高1.38个百分点，财务费用的大幅增加主要源于报告期内发行3.2亿元公司债券致利息费用增加，以及香港子公司外币借款带来的汇兑损失。 运营指标方面，报告期内公司应收账款余额10.60亿元，同比增长36.34%，应收账款周转率下降至2.35，主要由于政府及企业客户因“降杠杆”及金融监管趋严的政策影响，致使付款周期延长。其他应收款余额1.68亿元，同比增长79.97%，主要系信息化项目支付的保证金增加以及计提应收业绩补偿款。 报告期内公司确认资产减值损失9823.82万元，同比增长75.64%。其中坏账损失7515.00万元，同比增长54.79%，主要系应收账款及其他应收款增加导致计提坏账准备相应增多；存货跌价损失1528.33万元，同比增长107.06%，主要系发出商品计提跌价准备增加；商誉减值损失757.42万元，去年同期无此项，主要来自对孙公司友网科技、虹泽信息计提商誉减值准备。 2. 子公司分析：业绩承诺完成情况良好 报告期内，在上市公司合并报表层面共有6家子公司仍在对赌期，分别为教育板块的康邦科技、敏特昭阳、百年英才、叁陆零教育，以及信息安全板块的江南信安、汇金科技，其中仅汇金科技未完成对赌。教育板块各子公司中：