申洲国际发布2025年业绩公告，营收309.94亿元，同比增长8.1%，但归母净利润58.25亿元，同比下降6.7%，略低于市场预期。净利润下滑主要受员工工资提升、美国客户关税分担、人民币汇率升值（集中在25Q4）以及2024年处置固定资产获得一次性收益3.37亿元的影响。25H1/H2营收分别为149.66亿元和160.28亿元，同比分别增长15.3%和2.2%；归母净利润分别为31.77亿元和26.48亿元，同比分别增长8.4%和-20.0%。下半年营收增速放缓主因基数较高和个别客户去库存订单调整，利润承压主因人民币汇率升值、关税分担、24年处置资产收益等因素影响主要集中于下半年。
阿迪达斯及优衣库订单增长较快。预计25年销量同比+9%左右，ASP同比下滑0.9%，主因产品结构中休闲品类收入占比提升，以及下半年人民币汇率升值、分担美国客户关税的小幅影响。25年运动/休闲/内衣收入分别同比+5.9%/+16.7%/-2.3%，收入分别占总营收的67.7%/27.1%/4.5%。25年来自前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma的收入分别同比+22.7%/-5.7%/+28.7%/-7.2%，收入占比分别为29.3%/24.3%/20.8% /8.3%，阿迪订单增长强劲，优衣库延续亮丽增长。25年欧洲/美国/日本/中国大陆收入分别同比+20.6%/+21.0%/+6.4%/-8.4%，收入占比分别为20.2%/18%/16.6%/23.8%，欧美市场增长较快，国内市场承压，其中本土品牌及国际品牌订单均有所下滑。
2025年毛利率同比下滑，汇兑亏损等项目进一步影响净利。25年毛利率同比-1.75pct至26.35%，主因人工成本增加，24H2给员工涨薪，同时25年新增员工效率处爬坡期（25年员工人数同比+5680人至10.9万人）。25H1/H2毛利率分别同比-1.88/-1.82pct至27.11%/25.54%，H2还受人民币升值及分担美国客户关税的共同影响。25年销售/管理/财务费用率分别同比-0.16pct/持平/-0.23pct至0.81%/6.76% /1.08%，财务费用率下降主因利率下降利息支出减少。25年政府补助同比增加1.76亿元至约3.28亿元，汇兑亏损2.56亿元（24年为汇兑收益1.06亿元），处置固定资产收益同比减少3.65亿元，利息收入同比增加7276万元，以上项目合计同比减少4.77亿元。25年归母净利率同比-3.0pct至18.8%。
展望2026年，预计柬埔寨新工厂增加工人以及原有工厂效率提升，有望带动整体订单量同比增长中单位数；价格方面，预计人民币升值及关税分担因素可能延续，但订单品类结构在25年基础上有望更加均衡，因此ASP相对稳定；毛利率方面，员工成本压力有望缓解，但分担关税影响仍存，叠加原材料涨价的影响，预计26年毛利率小幅下降。考虑上述因素，将26-27年归母净利润预测值从73.0/80.9亿元下调至60.1/65.9亿元，增加2028年预测值71.0亿元，对应26-28年PE分别为11/10/9X，长期看公司作为全球成衣OEM龙头生产优势壁垒较高，维持“买入”评级。
风险提示：订单波动，关税政策变化，原材料价格波动影响毛利率。
