22年平稳收官，23年提速可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月29日 证券研究报告•2022年报及2023年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 169.00元 五 粮 液（000858） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 22年平稳收官，23年提速可期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 38.82 流通A股(亿股) 38.82 52周内股价区间(元) 133.5-217.6 总市值(亿元) 6,559.92 总资产(亿元) 1,378.04 每股净资产(元) 28.31 相关研究 [Table_Report] 1. 五粮液（000858）：增长势能稳健，盈利能力增强 (2022-10-29) 2. 五粮液（000858）：产品结构不断优化，渠道结构持续改善 (2022-08-28) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年公司实现收入739.7亿元，同比+11.7%，归母净利润266.9亿元，同比+14.2%；其中22Q4实现收入181.9亿元，同比+10.3%，归母净利润67.0亿元，同比+10.8%；公司拟每10股派发现金红利37.82元（含税）。2023年一季度公司实现收入311.4亿元，同比+13.0%，归母净利润125.4亿元，同比+15.9%，23Q1业绩整体符合预期。  22年稳健收官，23年顺利实现开门红。1、分产品，五粮液、系列酒分别实现营收553.4亿元（+12.7%）、122.3亿元（-3.1%），五粮液酒量/价分别增长12.2%/0.4%，八代普五放量贡献增量；系列酒量/价分别增长-38.1%/56.6%，主要系公司主动优化产品结构，向中高价位产品聚焦，叠加21年低端酒基数较高。2、分渠道，经销、直销分别实现收入404.9亿元（+7.2%）、270.7亿元（+13.0%），直销占比提升1.1个百分点至39.9%，公司积极打造团购和线上渠道，渠道结构显著优化；此外，22年公司新增经销商488家至3144家。3、受益于经济复苏和消费场景恢复，春节期间八代普五动销旺盛，动销在千元价位中表现最优，助力公司顺利实现开门红。  盈利能力稳中有升，现金流&合同负债表现突出。1、2022年公司毛利率提升0.1个百分点至75.4%；整体费用率下降0.9个百分点至11.0%，其中销售费用率/管理费用率下降0.6/0.2个百分点，净利率提升0.8个百分点至37.8%，盈利能力稳步提升。2、23Q1毛利率同比持平，销售费用率下降0.6个百分点至6.8%，管理费用率和财务费用率整体持平，净利率同比提升0.8百分点至42.1%；此外，23Q1销售现金收现286.4亿元，同比+108.5%，23年一季度末合同负债55.4亿元，同比+53.5%，现金流&合同负债表现突出。  22年彰显增长韧性，23年收入提速可期。1、2022年在外部需求承压的背景下，公司收入同比+11.7%，如期达成年初制定的双位数增长目标，彰显出较强的增长韧性。2、22年公司纵深推进营销变革，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21个营销战区裂变成26个营销大区，新增专卖店近百家，新零售公司经营稳步提升，渠道力稳步提升。3、年内看，得益于开门红奠基、后续经济复苏、直销占比提升等，公司动销有望逐季加速，23年双位数增长目标达成度高；中长期看，千元价位扩容是长期趋势，公司作为千元价位绝对龙头，未来有望持续充分受益。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为8.05元、9.36元、10.88元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍。公司改革红利将逐步释放，23年有望加速成长，当前估值具有性价比，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 739.69 851.24 972.47 1104.78 增长率 11.72% 15.08% 14.24% 13.61% 归属母公司净利润（亿元） 266.91 312.36 363.27 422.26 增长率 14.17% 17.03% 16.30% 16.24% 每股收益EPS（元） 6.88 8.05 9.36 10.88 净资产收益率ROE 23.97% 24.08% 24.04% 23.99% PE 25 21 18 16 PB 5.62 4.83 4.14 3.56 数据来源：Wind，西南证券 -18%-8%2%13%23%33%22/422/622/822/1022/1223/2五粮液 沪深300 73905 五粮液（000858）2022年报及2023年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 739.69 851.24 972.47 1104.78 净利润 279.71 327.38 380.74 442.56 营业成本 181.78 209.20 231.39 253.42 折旧与摊销 5.77 7.46 8.67 9.35 营业税金及附加 107.49 123.70 141.31 160.54 财务费用 -20.26 -31.28 -34.03 -41.46 销售费用 68.44 80.87 90.44 102.74 资产减值损失 -0.26 0.00 0.00 0.00 管理费用 30.68 34.05 37.93 41.98 经营营运资本变动 -32.16 -216.33 -15.63 -33.04 财务费用 -20.26 -31.28 -34.03 -41.46 其他 11.52 -0.26 -0.30 -0.30 资产减值损失 -0.26 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 244.31 86.97 339.44 377.11 投资收益 0.93 0.30 0.30 0.30 资本支出 -9.91 -25.00 -15.00 -15.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -7.26 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -17.16 -25.00 -15.00 -15.00 营业利润 371.74 435.01 505.73 587.85 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.71 -1.32 -1.21 -1.26 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 371.04 433.69 504.52 586.59 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 91.33 106.30 123.78 144.03 支付股利 -117.34 -134.79 -156.18 -181.64 净利润 279.71 327.38 380.74 442.56 其他 -13.71 27.82 34.23 41.66 少数股东损益 12.80 15.03 17.47 20.30 筹资活动现金流净额 -131.05 -106.97 -121.95 -139.97 归属母公司股东净利润 266.91 312.36 363.27 422.26 现金流量净额 96.09 -44.99 202.50 222.14 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 923.58 878.59 1081.09 1303.23 成长能力 应收和预付款项 3.22 326.65 363.15 401.36 销售收入增长率 11.72% 15.08% 14.24% 13.61% 存货 159.81 251.04 231.39 253.42 营业利润增长率 14.20% 17.02% 16.26% 16.24% 其他流动资产 289.04 255.37 291.74 331.43 净利润增长率 14.13% 17.05% 16.30% 16.24% 长期股权投资 19.86 19.86 19.86 19.86 EBITDA 增长率 13.98% 15.10% 16.82% 15.69% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 90.82 108.71 115.41 121.42 毛利率 75.42% 75.42% 76.21% 77.06% 无形资产和开发支出 5.20 5.00 4.80 4.60 三费率 10.66% 9.83% 9.70% 9.35% 其他非流动资产 35.61 35.75 35.89 36.03 净利率 37.81% 38.46% 39.15% 40.06% 资产总计 1527.15 1880.99 2143.33 2471.36 ROE 23.97% 24.08% 24.04% 23.99% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 18.32% 17.40% 17.76% 17.91% 应付和预收款项 168.28 447.46 477.50 536.91 ROIC 154.90% 98.32% 81.31% 88.07% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 48.30% 48.30% 49.40% 50.30% 其他负债 192.02 74.09 81.83 89.51 营运能力 负债合计 360.31 521.55 559.32 626.43 总资产周转率 0.51 0.50 0.48 0.48 股本 38.82 38.82 38.82 38.82 固定资产周转率 13.55 13.05 11.47 12.07 资本公积 26.83 26.83 26.83 26.83 应收账款周转率 1368.45 1714.44 1458.83 1516.47 留存收益 1074.61 1252.18 1459.27 1699.90 存货周转率 1.21 1.02 0.96 1.05 归属母公司股东权益 1140.25 1317.82 1524.91 1765.54 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 110.55% — — — 少数股东权益 26.59 41.62 59.09 79.39 资本结构 股东权