22年平稳收官，23年盈利能力提升可期

事件概述 公司发布2022年报及2023一季报。公司2022年实现营业收入36.0亿元，同比+16.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比-32.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-33.2%。 公司2023Q1实现营业收入7.6亿元，同比+13.8%；实现归母净利润0.5亿元，同比+60.3%；扣非净利润0.3亿元，同比+60.4%。 分析判断:► 疫情下逆势推进市场扩张，行稳致远 2022年公司在疫情+成本的双重冲击下，依旧克服困难，实现门店数量和营业收入的共同增长，并在9月26日正式在主板上市。 门店端来看，公司22年净增563家门店，门店总数达到5695家，疫情下依旧实现市场扩张和门店平均质量提升。产品端来看，22年鲜货类产品30.56亿元，同比+13.77%，其中 ： 夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别为10.94/9.17/3.86/6.59亿元，分别同比+17.27%/+8.96%/+2.81%/+22.93%，大单品夫妻肺片规模持续扩张；另有预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费分别实现收入3.66/0.89/0.56亿元，分别同比+51.28%/+23.01%/+14.02%。区域端来看，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他收入分别为25.88/3.88/2.90/1.44/0.81/0.40/0.22/0.15亿元，分别同比+15.43%/+20.27%/+24.67%/+13.82%/+21.43%/-6.00%/+783.49%/+1.02%，继续巩固加密华东市场，新开发的西北和东北区域已完成前期试点运行工作。渠道端来看，经销/直营/其他收入分别为31.35/0.45/3.87亿元，分别同比+12.59%/+28.03%/+16.97%，公司线下门店持续拓展，线上业务稳步上升，多渠道发展前瞻布局，与盒马鲜生、叮咚买菜等大型O2O生鲜电商合作，To B为知名连锁餐饮门店精准提供代加工和供货服务。 2023Q1公司继续推进市场开拓和门店优化，实现营业收入7.6亿元，同比增加13.8%。 22年成本端承压，23Q1已见好转 成本端来看，22年公司毛利率15.98%，同比-5.64pct，主因核心的整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂等原材料上涨较多。费用端来看 ，公司销售/管理/研发/财务费用率为3.80%/4.61%/0.22%/-0.06%， 分别同比+0.64pct/-0.89pct/-0.01pct/-0.06pct，其中销售费用率提升主因市场开拓、品牌推广等费用增加，管理费用率下降主因激励、折旧摊销等费用减少，综合费用率同比下降0.32pct。受成本上行拖累，公司 净利率同比下降4.36pct至5.98%，相应的归母净利润同比下降32.3%至2.2亿元。 23Q1公司成本改善已有所显现 ，毛利率同比提升2.32pct，我们认为主要受核心原材料价格下行提振，同时费用端销售/管理/研发/财务费用率为4.5%/6.5%/0.3%/-0.1%，分别同比+0.29pct/+0.27pct/+0.01pct/-0.09pct，整体经营平稳，费用端变化不大。得益于收入增加+成本下行，Q1公司归母净利润同比+60.3%至0.5亿元，相应的净利率同比提升1.68pct至5.82%。 投资建议 公司作为佐餐卤味龙头企业，2023年将继续加速开店，不断给经销商和门店赋能，收入有望持续增长，成本端提供利润弹性，利润率有望改善。 参考最新财务报告，我们下调公司23/24年营业收入44.54/53.18亿元的预测至43.24/51.18亿元，新增25年营业收入预测59.29亿元；下调23/24年EPS 1.05/1.38元的预测至0.94/1.23元，新增25年EPS预测1.51元；对应2023年4月26日收盘价27.01元的估值分别为29/22/18倍，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全。 1.事件概述 公司发布2022年报及2023一季报。公司2022年实现营业收入36.0亿元，同比+16.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比-32.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-33.2%。 公司2023Q1实现营业收入7.6亿元，同比+13.8%；实现归母净利润0.5亿元，同比+60.3%；扣非净利润0.3亿元，同比+60.4%。 2.事件点评 营业收入：疫情下逆势推进市场扩张，行稳致远 2022年公司在疫情+成本的双重冲击下，依旧克服困难，实现门店数量和营业收入的共同增长，其中并在9月26日正式在主板上市。2023Q1公司继续推进市场开拓和门店优化，实现营业收入7.6亿元，同比增加13.8%。 门店端来看，公司22年净增563家门店，门店总数达到5695家，同比+10%。 公司坚持线下门店拓展，疫情下依旧实现市场扩张和门店平均质量提升，在三年内实现门店数量翻番。公司以华东区域为起点、长江流域辐射区域为干线的成熟城市，继续施行加密计划。目前已在全国20个省、直辖市，180多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店。 产品端来看，大单品夫妻肺片规模持续扩张，新品增量客观。22年公司鲜货类产品收入30.56亿元，同比+13.77%，其中：夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别为10.94/9.17/3.86/6.59亿元，分别同比+17.27%/+8.96%/+2.81%/+22.93%，； 另有预包装及其他产品/包材/加盟费、门店管理费、信息系统使用费分别实现收入3.66/0.89/0.56亿元，分别同比+51.28%/+23.01%/+14.02%。公司在巩固现有产品优势的基础上不断推陈出新，2022年公司根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出新产品，推出了包括“乐山钵钵鸡”“爽口蹄花”“手撕鸡”等多款新产品，紧跟市场潮流，满足消费者多样化的消费需求，实现其他鲜货产品收入同比快速增长。 区域端来看，公司2022年华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/其他区域分别实现营业收入25.88/3.88/2.90/1.44/0.81/0.40/0.22/0.15亿元 ， 分别同比+15.43%/+20.27%/+24.67%/+13.82%/+21.43%/-6.00%/+783.49%/+1.02%，继续巩固加密华东市场，新开发的西北和东北区域已完成前期试点运行工作。另外，分渠道来看，公司2022年经销/直营/其他收入分别为31.35/0.45/3.87亿元，分别同比+12.59%/+28.03%/+16.97%，公司线下门店持续拓展，线上业务稳步上升 ，多渠道发展前瞻布局，与盒马鲜生、叮咚买菜等大型O2O生鲜电商合作，To B为知名连锁餐饮门店精准提供代加工和供货服务。 毛利率：原材料成本上涨导致毛利率下降 公司2022年整体毛利率15.98%，同比减少5.64pct，主因核心的整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂等原材料上涨较多。主业鲜货类产品合计毛利率15.15%，较去年同期减少5.68pct；其中夫妻肺片毛利率显著降低，下降了13.06pct至10.21%，整禽类和香辣休闲产品毛利率较去年同期也都分别下降2.4pct左右，分别为24.22%和10.45%。 期间费用率：积极市场开拓使得销售费用率上涨 从费用来看，公司销售/管理/研发/财务费用率为3.80%/4.61%/0.22%/-0.06%，分别较去年同期+0.64pct/-0.89pct/-0.01pct/-0.06pct，其中销售费用率提升主因市场开拓、品牌推广等费用增加，管理费用率下降主因激励、折旧摊销等费用减少，综合费用率同比下降0.32pct。整体费用率波动不大，维持稳健态势。 净利润：成本上涨影响盈利能力，23Q1盈利能力已改善 综合来看，公司毛利率显著下降，费用率微降。因此利润端来看，受成本上行拖累，公司净利率同比下降4.36pct至5.98%，相应的归母净利润同比下降32.3%至2.2亿元，盈利能力下降。 23Q1公司成本改善已有所显现，毛利率同比提升2.32pct，我们认为主要受核心原材料价格下行提振。同时费用端销售/管理/研发/财务费用率为4.5%/6.5%/0.3%/-0.1%，分别同比+0.29pct/+0.27pct/+0.01pct/-0.09pct，整体经营平稳，费用端变化不大。得益于收入增加+成本下行，Q1公司归母净利润同比+60.3%至0.5亿元，相应的净利率同比提升1.68pct至5.82%。 3.盈利预测 短看疫后恢复+中看扩产、门店扩张+长看行业集中度提升：公司在疫情影响下积极调整，疫情下预包装食品增速显著，随着疫情好转，线下客流恢复促进其他产品销量回暖。公司产能储备将进一步扩大，有更充足的资金进行门店扩张、品牌建设等工作，预计将带来明显的业绩增量。从行业前景来看，餐桌卤味占据卤制品行业规模超一半份额，且未来行业集中度将不断提升，紫燕作为餐桌卤味品行业龙头，将拥有足够优势去分享集中度提升的红利，进行全国化大规模扩张。 参考最新财务报告，我们下调公司23/24年营业收入44.54/53.18亿元的预测至43.24/51.18亿元，新增25年营业收入预测59.29亿元；下调23/24年EPS1.05/1.38元的预测至0.94/1.23元，新增25年EPS预测1.51元；对应2023年4月26日收盘价27.01元的估值分别为29/22/18倍，给予“买入”评级。 4.风险提示 原材料价格上涨：公司营业成本中核心是原材料支出，公司原材料众多 ，上游原材料价格受供需影响波动较大，存在一定影响利润的风险。但是一方面公司原材料众多，单一产品对毛利率影响有限；另一方面公司与上游供应商合作多年，预计原材料价格波动对公司业绩影响可控。 行业竞争加剧：餐桌卤味行业参与者众多，竞争呈现多元化趋势，未来公司面临一定的竞争压力。但我们认为公司深耕餐桌卤味行业，已成为餐桌卤味行业的领军者，拥有丰富的应对行业竞争的经验。 食品安全：公司作为食品企业，食品安全问题是重中之重，也是食品企业的红线。公司产品在生产销售过程中经历多个环节，存在食品安全的风险。另一方面行业内其他公司质量不达标降低消费者对整个行业的信任度也会使得公司业绩存在下滑的风险。公司已对产品品质和食品安全进行了严格把控，将检测链条延伸至产业链上游，逐步实现产品全环节检验以及全流程的透明化管理，保障产品品质的同时降低食品安全的风险。 财务报表和主要财务比率 分析师与研究助理简介 寇星 ：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚 ：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越 ：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxinde