信贷研究2023年5月5日美国信贷α复杂的市场焦点本周，我们将回顾NAIC的资本收费提案增加CLO股权。我们还研究半导体公司库存，高收益回收率，CLO清算的影响和整体趋势业务在ABS资产证券化市场。布拉德利·罗格夫CFA+1 212 412 7921bradley.rogoff@barclays.comBCI,美国多米尼克•Toublan+1 212 412 3841dominique.toublan@barclays.comBCI,美国我们 信贷 α概述 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3在 一个 杀了 的 收益 结果 和 宏 数据, 的 美联储 徒步 一个 额外的 25个基点 尽管 更多的动荡 在 区域 银行。 这 有 做出了贡献 来 一个 重修的 的 波动 在 资产 类,和 我们 预计 这 来 继续 与 催化剂 这样的 作为 的 债务 天花板上的 x-date 和 消费者价格指数 在 的附近 的未来。焦点保险 监管机构 来 增加 资本 指控 为 克罗 股本 . . . . . . . 5的 保险代理人 是 得到 更紧密的 来 建立 一个 更高的 资本 负责 为 克罗 股本 在 一个 临时的基础上。 一个 更广泛的 审查 的 克罗 风险 是 仍然 在 它的 早期 阶段。 我们 预计 的 效果 从 的提出了 临时 负责 来 是 中性 为 的 行业, 但 它 有 引起 混合 反应 从行业 参与者。投资 年级半导体: 库存 繁荣......萧条吗? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13的 库存 问题 有 达到了 极端 为 半导体 公司, 哪一个 有提高了 库存 通过 200%+ 自 2019. 但 收入 增长 有 夷为平地 了, 导致库存/销售 来 达到 历史 高点, 哪一个 通常 有 暗示 大 保证金 下降,和 估值 有 然而, 来 反映 这一点。高 收益率 和 杠杆 贷款复苏 趋势 向下 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22我们 检查 复苏 利率 在 光 的 的 事实 那 近 三分之二 的 年初至今 高 收益率发行 有 被 安全的, 把 的 指数的 担保 百分比 来 一个 历史 高。 尽管这一点, 我们 仍然 预计 复苏 来 秋天 从 在这里。 我们 也 检查 的 影响 的 评级 斜 在默认的 利率 为 这两个 市场。本文件适用于机构投资者，不受所有独立性的约束以及适用于为散户投资者编制的债务研究报告的披露标准美国金融监管局规则2242。巴克莱银行为自己账户交易本报告中涵盖的证券，并且代表某些客户酌情决定。此类交易利益可能与在这份报告的建议。请参阅第 37 页开始的分析师认证和重要披露。已完成： 04-五月-23， 22：02 GMT 发布： 05-五月-23， 10：30 GMT 受限 - 外部 巴克莱|美国信贷α杠杆 贷款 和 秘密地来 调用 或 不 来 调用 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28清算 是 不断上升的 在 秘密地, 和 我们 相信 那 的 趋势 将 选择 向上 为 老 葡萄酒在 的 附近 术语。 尽管如此, 调用 一个 交易 在 的 当前的 环境 将 是 一个 困难 选择为 克罗 股本。证券化 信贷我们 前言: Wholebiz 反复无常: 1 q23处 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34我们 找到 的 传播 溢价 为 non-restaurant WBS 的名字 有吸引力。2023年5月5日2 信贷研究2023年5月5日美国信贷α概述核心在一系列盈利结果和宏观数据中，美联储加息尽管地区银行出现更多动荡，但额外增加25个基点。这促成了整个资产波动性的重新浮出水面类，我们希望这种情况将继续与催化剂一起继续，例如债务上限的X日期和CPI在不久的将来。布拉德利·罗格夫CFA+1 212 412 7921bradley.rogoff@barclays.comBCI,美国多米尼克•Toublan+1 212 412 3841dominique.toublan@barclays.comBCI,美国复杂的市场宏观和微观新闻的流动正在描绘一幅扑朔迷离的画面,使这个棘手市场导航。我们预计短期内利差将扩大，因为以下因素的不确定性区域性银行、债务上限即将到来，未来几年将有重要数据天包括就业和CPI。美联储发出暂停的信号，但与市场观点相反，存在收紧偏见。25个基点的加息被广泛预期，美联储暗示可能会在 6 月暂停加息，而引入紧缩偏见。我们的经济学家认为，目标区间将保持在5.00-今年剩余时间为5.25%（见5月联邦公开市场委员会：暗示6月暂停紧缩偏见)。然而,市场预期接近四个削减今年年底(截至周四中午）。从历史上看，我们发现，如果美联储曲线后面，衰退在暂停后的十二个月内开始（见美国信贷和股票策略：美联储暂停——痛苦大于收益，2023 年 1 月 27 日，图 2）。最近的宏观经济数据指向滞胀。4月暗示低增长和数据在第一季度观察到的粘性通货膨胀正在延伸到第二季度。 ISM数据比上次好制造业和服务业，尽管仍然是SOF，并表明投入价格压力再度增加对于商品。JOLTS职位空缺正在下降，但环比下降了15%，仅在全球金融危机和2020年，所以他们可能下跌得太快而无法安慰。巴克莱经济学认为，有证据表明，降低“超级核心”通胀可能会需要比许多人预期的更高的失业率（见这里）。最后，密歇根大学调查显示，一年通胀预期仍高达4.6%。地区性银行危机似乎并没有结束。到目前为止,1 q一直良好的整体收益。尽管第一季度增长放缓，但周期性股票仍保持良好（见23年第一季度企业盈利记分卡：4 月 28 日当周），财务盈利好于令人担心，但第一共和国的失败表明，地区银行的动荡可能不是结束了，有些人承受着巨大的压力。整体区域银行股票指数今年下跌12%周和过去三个月的36%（使用周四中午水平）。请参阅这两个注释来自巴克莱银行迄今为止对银行收益的基本面分析师（来自 1Q23 银行的关键主题收益-第1部分和第2部分)。市场的反应反映了这种动荡：美国国债波动极大，大宗商品正在抛售，BB表现不佳的BBB。美国国债收益率正2023年5月5日3 巴克莱|美国信贷α疯狂地穿过曲线。在债务上限x日附近到期的短期国库券正在移动盘中70个基点。债务上限担忧也影响美国CDS：1年期合约现已到期这意味着违约概率为3.8%（3月初为1.8%，2011年为6.5% - 见美国 CDS 更新，2023 年 4 月 28 日）。10年期国债盘中震荡超过10个基点连续六个交易日，且难以以无风险利率对价差产品进行定价移动。彭博大宗商品指数在过去三周下跌约7%，随着越来越多的超过其组件的80%下降。石油以17%的跌幅领跑，但铜是其中之一最相关的经济活动周期性指标下降了7%。这有明显的含义对于信贷部门（例如，请参阅回顾 3 月份的 Ides – 评估利差变化与石油< 70美元,5月3日,2023)。BB在短短两天内就从看起来很富有变成了便宜，而不是BBB。论坛从周一收盘到周三收盘，BBB的表现比BBB低20个基点，调整后到期日和贝塔系数，并考虑到5年期国债的变动。点差比率从一个月低点1.83倍至一个月高点1.98倍。这表明投资者已经转向谨慎，可能会等待更明确后再增加风险，点差可能会交易只要坚持。图1所示。每周指数变化图2.美联储暂停不一定对信贷利差有利在上周星期三四周平均13777Avg传播变化后美联储暂停关闭关闭136908070企业指数(英国石油公司)CDX。IG 40 (bp)1438275重指数价格($)CDX。HY 40美元(价格)88.61100.1088.77101.4088.55101.056050403020100-10-20在经济衰退时期在1 y1 y注：所示点差变化适用于BBB-AAA型企业。有关更多详细信息，请参阅美国信贷和股票策略：美联储暂停——痛苦大于收益 2023 年 1 月 27 日。资料来源：FRED、穆迪、彭博社、巴克莱研究资料来源:彭博,巴克莱(Barclays)的研究2023年5月5日4 信贷研究2023年5月5日焦点保险监管机构增加CLO股本资本费用核心NAIC越来越接近建立更高的资本收费临时为CLO股权。对CLO风险的更广泛审查仍处于早期阶段。我们期待提议的效果临时收费对行业保持中立，但它已经引发了混合反应行业参与者。基本的信贷研究彼得在英超+1 212 412 3695peter.troisi@barclays.comBCI,美国悉尼Kyne+1 212 526 3637sydney.kyne@barclays.comBCI,美国转载自《美国基本面和证券化信贷：保险监管机构增加资本》收费CLO股权,2023年5月2日。一帆王+1 212 526 4988yifan.wang@barclays.comBCI,美国请于5月15日加入基础信用研究的Peter Troisi，与Mayer进行讨论布朗的美国保险监管和执法小组负责人，负责NAIC的举措，包括与 CLO 相关的那些（单击此处了解更多信息）。信贷策略Keyur Vyas以及+ 1 212 526 6590keyur.vyas@barclays.comBCI,美国•NAIC已提议对其基于风险的资本（RBC）要求进行临时更改要求人寿保险公司持有更多资本以对抗CLO投资的框架公平。如果获得通过，这将增加所有股权部分的资本费用结构化证券从30%降至45%。••目的是在6月30日之前完成这项指控，供YE23采用。然而，这是只是一项临时收费，而NAIC则进行了更全面的努力重新评估如何在其RBC框架中广泛衡量CLO风险。我们审查了YE22监管声明中的投资时间表，以大幅增加所有美国人寿保险公司在CUSIP级别识别CLO持股。基于我们的粒度分析，我们得出结论，对股权部分采用更高的资本费用将对资本充足率基本没有影响。•我们不一定认为拟议的临时收费会降低意愿或大多数保险公司继续持有其CLO职位的能力。人寿保险公司拥有非常CLO股权的一小部分已发行，只有0.5%左右。在最坏的情况下如果他们决定减少风险敞口，我们预计对CLO市场的影响最小广泛。••假设采用当前提案，该行业的总RBC比率将下降仅降80个基点，但仍徘徊在440%左右。即使是 100% 的收费也只会削弱 RBC比率不到4个百分点，因为保险公司对这些风险部分的持有量有限。根据我们对保险公司CLO持股的分析，外资保险公司可能会看到此更改的最大影响。也就是说，私募股权附属公司对CLO的分配最大，因为一种资产类别，与同行相比，高收益部分的风险敞口更高。2023年5月5日5 巴克莱|专注介绍在过去十年中，保险业一直在稳步增加其CLO敞口。而其对资产类别的一般账户配置仍然相对温和，约为4%（图1）、这种增长引起了监管机构的重视（见《保险监管机构评论》）CLO的治疗）。在过去的九个月中，NAIC取得了长期进展。倡议从模拟业绩而不是从模拟业绩中得出CLO部分的资本费用信用评级。与此同时，NAIC也一直在制定一个更直接的临时解决风险最高的CLO部分不断增长的资本要求。在23财年报告周期之前，NAIC打算拥有一个新的，大概更高的资本。为所有结构性证券化（包括CLOs）的股权部分设定的费用。这临时收费目前仅针对人寿保险公司，但可适用于财产险和根据NAIC的说