美国信贷阿尔法反弹

周围弹跳 焦点 本周，我们分析了近期投资级和高收益单名CDS交易量的激增，更高质量/更长期限贷款的机会，CLO的权益分布以及银行优先股的相对价值。 布拉德利·罗戈，CFA+1 212 412 7921 美国信贷阿尔法..................................................................................................................... DominiqueToublan+1 212 412 3841 在利率稳定的基础上，两个地区的股票分布都很强劲。我们预计10月（第4季度）美国将出现区间支付，欧洲将进一步改善。近期年份的股票看起来仍然很有吸引力，超额利差更高，投资组合更清洁。 本文件面向机构投资者，不受适用于为散户投资者编写的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束美国FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相反。 请参阅第38页开始的分析师认证和重要披露。已完成：23年8月10日，22：48 GMT发布：23年8月11日，10：30 GMT限制-外部 混合资本 银行首选：选择您的位置...........................................................................29 尽管近期受到压缩，但总体估值相对于银行而言仍然具有吸引力。最近的扩展表明，重置低于350bp的结构具有最高的扩展风险，因此我们更喜欢更高的重置/高级利差比率。我们强调有吸引力的6大银行和区域银行结构。 美国信贷阿尔法 Overview CORE 在本周喜忧参半的数据中，风险资产出现波动。经济日历上的主要数据是7月份的CPI发布，这与预期基本相符，几乎没有为投资者提供调整观点的理由。尽管信用风险溢价仍然很低，但在历史背景下这并不罕见。 布拉德利·罗戈，CFA+1 212 412 7921 DominiqueToublan+1 212 412 3841 周围弹跳 夏季的平静已开始渗入市场，由于投资者消化了一些混合数据，本周信贷利差在相对狭窄的范围内反弹。CDXIG和CDXHY分别收紧了1个基点和4个基点。现金利差更加复杂，投资级略有扩大，高收益率收紧了5个基点（截至周三收盘）。 美国7月CPI符合预期。整体和核心CPI均上涨0.2％m / m，分别使y / y指数达到3.2％和4.7％。这是核心CPI连续第二个月增长0.2％，是两年来最小的背靠背波动，该报告增强了美联储9月会议暂停的可能性（见7月CPI：更多相同）。 处于通货紧缩中的中国。中国整体CPI自2021年2月以来首次转为负值，而核心和服务业CPI小幅回升（见CPI和PPI可能触底反弹）。增长形势继续减弱，住房市场仍然面临很大挑战，新出口订单进一步陷入收缩区域（见7月贸易：需求不足）。随着投资者更多地关注国内，负面轨迹尚未渗入美国的市场情绪。 美国第三季度GDP增长的初步估计现在为4.1%。亚特兰大联储最近的更新显示，第三季度美国GDP增长超过4.1％。这是继第二季度增长2.4%之后的。即使这些数字随着我们进入第三季度而减少，这些明显迹象表明，美国经济仍然对550bp的加息具有极大的弹性。再加上劳动力市场的紧张，数据继续支持软着陆，或者至少是经济衰退开始日期的延迟。亚特兰大联储的工资跟踪器显示，7月份工资同比增长5.3%，与6月份的利率持平（见7月份亚特兰大联储工资跟踪器）。稳定在这些高水平可能会使核心CPI的缓解更具挑战性。 小企业变得更加乐观。NFIB本周的调查结果显示，小企业乐观情绪上升0.9 pt至91.9，与去年11月成为自9月2022以来的最佳打印。该指数的大多数组成部分显示出改善，招聘计划从15％上升至17％，资本支出计划从25％上升至27％。 更多降级-这一次是一系列银行。尽管上周惠誉下调美国信誉评级成为头条新闻（见D é j à vu），但本周是穆迪对10家区域性银行集团的广泛降级。区域性银行利差略有扩大 自降级以来（约4个基点），但大多数流动性较高的债券都恢复了不变-与3月至5月的时间框架相比，对坏消息的负面反应明显较少。优先股的银行资本堆栈进一步下降，我们仍然看到重置较高的证券以及浮动债券的价值，并且我们在本周的混合债券部分中重点介绍了大6和区域债券的买入建议。 信用风险溢价达到本轮周期新低，但可以在一段时间内保持低位。美国投资级指数的利差占收益率的百分比上周达到21%，本周小幅反弹，收益率走低，利差走阔。这是自2007年8月以来的最低水平（图2）。自2010年以来，在后GFC时代，这种相对溢价平均为42%，但国债收益率处于历史低位，几乎在任何情况下，随着收益率走高，这一指标都会下降。因此，虽然这表明对信用风险的补偿相对较低，但我们注意到，这一指标可以长时间保持在较低水平，并不一定意味着快速恢复。事实上，在2004-07年的大部分时间里，百分比回升仍低于当前水平，当国债收益率处于类似水平时，平均为18.5%。 来源：彭博社，巴克莱研究 投资级和高收益 单一名称CDS的复兴 CORE 在从2022年的宏观驱动市场向2023年的微观驱动市场转变的过程中，单一名称的CDS风险承担和交易量已飙升至多年高点。我们研究了投资级和高收益CDS的趋势，并强调了最活跃的信贷和风险增加最大的信贷。 JigarPatel+1 212 412 1161 有关我们最新的美国高等级公司评级变化，请单击此处。有关我们的行业评级，请单击此处。有关我们最新 的美国高收益公司评级变化，请单击此处。有关我们的行业评级，请单击此处。 作为1H23交易量回顾的后续报告：单名故事，突显了在去年激增和单名活动增加之后，1H23年大多数宏观信贷产品的活动下降，我们使用截至2023年6月30日DTCC的数据仔细研究了美洲企业（不包括LatAm）CDS的发展。 净名义未偿还额同比增长19%，创多年新高，Asinvestorscontinuetoaddriskinthesingle-nameCDSmarket.Theincreaseinnetriskoutstandingisallthemoreremarkableconsideringthenumberofcreditslosstodefaultin2020andpast对狭义信贷事件的担忧。 •整体销量同比增长52%，也处于多年高位，投资等级的收益超过高收益的收益。根据当时的普遍评级衡量活动时，投资等级上升了64％，而高收益上升了29％。使用而基于当前CDX指数成分股的同类比较，投资级上升了62%，高收益率上升了41%。 •附带证据表明，活动的增加已经发生在不同类型的投资者中，对冲基金特别活跃，但我们认为银行对冲特质/交易对手风险的必要性(以及其他投资者愿意为需求提供出口)一直是销量的重要驱动力. •从行业角度来看，投资级、电信、医疗、公用事业领涨，而高收益级、消费品和服务板块脱颖而出. •交易量在投资级的集中程度有所下降，由于收益相当广泛，但它们已经成为更集中在高产量，部分原因是失去了后起之秀。 •我们包括两个列表：一个是15个IG和HYCDS，在2023年净名义未偿还额绝对增长最大（图3），另一个是前25个IG和HY按每周平均交易量划分的CDS（图10）. CDS中风险承担的胃口越来越大 在CDS中衡量风险 为了帮助量化美洲企业CDS中未偿风险的数量,我们使用了有关净价值的数据。DTCC提供了总价值和净价值,其中总价值代表交易的运行总量,而净额反映了合约中未偿风险。 例如，如果投资者A从投资者B购买1000万美元的保护，这是特定CDS合约中的第一笔交易，则名义总额为1000万美元，名义净额也为 1000万美元。如果投资者A随后向投资者C出售1000万美元的保护，则名义总额将增加到2000万美元，但名义净额将保持在1000万美元，因为合同中的净风险相同。 净市值处于多年高位 美洲企业单一名称净名义价值，除了在2020年大流行期间小幅上涨外，在今年之前一直相对稳定（图1）。按年计算，净名义价值增加了19%（图2），至少在2018年以来处于高位。 考虑到曾经活跃的信用违约和退出CDS市场的数量，净信用额的增加更加明显。在2020年，运行中的CDS. HY出现了9次违约。尽管其中许多已经重返CDS市场，但他们尚未恢复以前的活动水平。 考虑到过去对制造或狭义信贷事件的担忧，这一增长也是值得注意的。ISDA在2019年底对信用衍生品的定义进行了修改，以解决这些问题（参见解决CDS的潜在陷阱），但它们是否足以恢复投资者对市场的信心存在一些不确定性。虽然很难说，如果没有这些担忧，CDS的风险承担是否会更高，但最近净债券的上升仍然令人鼓舞。 风险增加最大的信用额度 在更详细的层面上，净负债的增长相当广泛，超过75%的CDX。IG和CDX。HY成分经历了年初至今的收益。图3列出了按净名义绝对增加量计算的前15个IG和HY CDS名称。在IG方面，除了美国银行(超过一倍)和电信公司(按百分比计算实际上很小)的大幅绝对增长之外，医疗保健行业脱颖而出。在高收益方面，列表中的大多数是消费品和服务名称，这与HY CDS内部更广泛的交易量趋势一致（我们稍后讨论）。 单名CDS交易量在2023年激增 少宏观，多微观 从数量的角度来看，CDS活动在2023年上半年显着上升，比2022年同期高出52％（图4）。活动的激增与宏观信贷产品数量的下降相吻合，因为投资者似乎更多地关注特质和单一名称的故事，而较少关注广泛的宏观主题。 轶事证据表明，活动的增加来自各种投资者类型，特别是银行对冲部门的参与增加，这有助于推动交易活动，因为银行寻求对冲特质/交易对手风险。银行对冲的需求/愿望并不是一个新的发展，也是2022年的主题。我们认为，2023年似乎发生了变化的是，其他投资者（尤其是对冲基金）愿意为对冲需求提供出路，这在某些情况下有助于创造活动的良性循环。 投资级继续超过高收益 为了通过质量（IG与HY）了解交易量，我们采取两种方法。首先，我们每六个月更新一次个别CDS合约的评级，然后在接下来的六个月使用这些评级按质量汇总市场交易量（图5）。使用这种方法，投资级交易量的收益（+ 64%）远远超过高收益率（+ 29%）。这种方法需要注意的一件事是，高收益市场在2022年下半年失去了三个相当流动性的信用额度- T - Mobile USA，HCA Ic.，以及FirstEergy -降低了该市场的年收益(因为它们是2022年高收益总额的一部分，但不是2023年的一部分)。 为了进行更相似的比较,在我们的第二种方法中,我们使用运行中CDX的当前成分。IG和CDX。HY指数（作为各自市场的代理），并将2022年上半年与2023年同期的交易量进行比较。我们只包括在两个时期都有交易量的成分（IG的所有125个股票代码，HY的86个股票代码）。使用这种方法，我们发现平均CDX的体积。IG成分增加62% y / y (图6),仅略低于我们的第一种方法,而平均CDX的体积。HY成分上升了41% (图7),远高于之前的方法。两种方法都表明，两个市场都有有意义的交易量增加，但投资等级有更大幅度的增加。 更细粒度地看待流动性 在更细粒度的水平上查看活动时，投资级的收益也要好于高收益。在CDX. IG S40的125个积分中，100％的平均交易量超过2000万美元/周，80％的平均交易量超过5000万美元/周，48％超过7500万美元/周。 在高收益方面，在CDX. HY S40的100个信用额度中，56%的平均交易量超过2000万美元/周，32%的平均交易量超过5000万美元/周，23%的平均交易量超过7500万美元/周。 投资级通常比高收益更活跃，因为交易商的做市