FICC 研究信贷策略 2023 年 11 月 10 日美国信贷阿尔法集会之后本周 ， 我们研究了电子交易在欧洲公司债券市场的影响。我们还讨论了 BB - BBB 基础上的近期走势 ， 提供了我们对高收益和杠杆贷款的 2024 年违约预测 ， 并强调了 WeWork 在 CMBS 中提交的第 11 章文件的风险敞口。美国信贷阿尔法Overview. .......................................................................................................3利率和利差的上涨为收益停电期之后的发行打开了主要窗口 ， 导致供应增加 ， 受到投资者的欢迎。 SLOOS 显示出仍然紧张的贷款条件 ， 但有令人鼓舞的迹象。Focus欧洲公司债券流动性 ： 声音仍有作用。...................................................5投资级BB - BBB 减压时间。................................................................................19高收益和杠杆贷款2024 年默认预测 ： 由 BBell 保存。...............................................................25我们预测 2024 年债券发行人加权违约率为 4.0 - 5.0% ， 贷款为 5.5 - 6.5% 。 HY 期限墙的 BB 偏差 ， 以及良好的启动基本面 ， 应该防止违约严重飙升。较高的长期基准利率和较低质量的贷款指数表明 ， 贷款违约率应该保持较高。本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA 规则 2242 。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。请参阅第 42 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 09 - Nov - 23 ， 23: 30 GMT 发布 ： 10 - Nov - 23 ， 11: 30 GMT 限制 - 外部焦点Bradley Rogoff, CFA+1 212 412 7921Dominique Toublan+1 212 412 3841 巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 反弹后2023 年 11 月 10 日2证券化信贷CMBS ： WeWork 拒绝租赁。 .......................................................................35WeWork 在周一晚上申请了第 11 章破产保护。作为其申请的一部分 ， 它要求拒绝其 69 份美国和加拿大租约作为第一轮。尽管提交了这份申请 ， AA 和由于市场为这一消息做好了充分的准备 ， CMBS 的利差因长期需求而收紧。 32023 年 11 月 10 日FICC 研究信贷策略 2023 年 11 月 10 日美国信贷阿尔法Overview利率和利差的上涨为收益停电期之后的发行打开了主要窗口 ， 导致供应增加 ， 受到投资者的欢迎。SLOOS 显示出仍然紧张的贷款条件 ， 但有令人鼓舞的迹象。集会之后风险资产在本周开始时总体表现强劲 ， 尽管有些疲软 ， 但在令人失望的 30 年拍卖之后 ， 周四逐渐消失。在股票方面 ， 上周表现最好的一些公司 - KRE ， BKX ， RTY - 本周没有表现出任何跟进 ； 另一方面 ， 标准普尔和 QQQ 在周四的抛售之前表现良好。在信贷方面 ， CDX. IG 和 CDX. HY 是上周表现突出的公司 （ IG 上涨 12 个基点 ， HY 上涨 2.51 美元 ） ， 分别扩大了 0.5 个基点和 9 个基点 ， 导致了急剧的减压。现金利差在上周的涨势中落后于衍生品 （ IG 现金收紧 3 个基点 ， HY 现金收紧 39 个基点 ） ， 截至周三收盘 ， 由于供应回升 ， 该利差保持不变 （ IG ） 至小幅扩大 （ HY ） 。到目前为止 ， 供应是本周最大的主题， 特别是在投资级，连续三天达成两位数的交易，到周三为止供应 460 亿美元。11 月的发行量目前为 520 亿美元 （ 截至 11 月 8 日 ），而全月的估计为 85 - 900 亿美元。尽管活动激增，但超额认购率一直很健康，新发行的让步相对较小。高收益也经历了活动的上升，11 月迄今有 11 笔交易，总额为 65 亿美元，而 10 月则不到 100 亿美元。发行人能够利用上周利率在整个曲线上的大幅下降 ， 但本周的收益率走势差异较大 ，随着国债曲线进一步倒挂，受前端大幅抛售和长端较温和走高的推动。在上周五交易低至 4.8 ％ 之后，2y 收益率被抛售，并在周四收盘时回到 5.03 ％，周四下午晚些时候收益率飙升，此前美联储主席鲍威尔表示缺乏信心，认为美联储已经做了足够的努力使通胀回到 2 ％ 的目标。相比之下，10y 和 30y 收益率在周三下降，然后在周四大幅上升。在 30 年拍卖之后，长端收益率飙升，一级交易商不得不购买 24.7 ％ （ 根据彭博社的数据，六个月平均水平为 12.8 ％ ），但在此之前收益率已经呈上升趋势。收益率回升如果持续，可能会削弱近期对宽松金融状况的乐观情绪。虽然宽松的条件 （ 较高的资产价格 ， 较低的抵押贷款利率 ） 可能在短期内有所帮助 ， 但自加息周期开始以来的累积紧缩政策给消费者带来了一些压力。纽约联储本周早些时候发布了第三季度家庭债务和信贷季度报告 ， 显示压力继续增加 ， 特别是对于千禧一代 ， 汽车和学生贷款的家庭以及信用卡余额较高的家庭。COREBradley Rogoff, CFA+1 212 412 7921Dominique Toublan+1 212 412 3841 2023 年 11 月 10 日4巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 反弹后汽车贷款和信用卡向严重拖欠 (90 天以上) 的过渡也继续上升 ， 这两个系列都处于多年高位。贷款标准仍然严格 ， 但收紧的步伐似乎正在放缓。本周发布的高级贷款官员调查 （ SLOOS ） 显示 ， 尽管与 7 月份的报告相比 ， 贷款标准持续收紧 ， 但力度有所减弱。值得注意的是 ， 大型银行对大型企业的贷款需求减弱 ， 这对企业市场来说是一个特别令人鼓舞的迹象 （ 图 2 ） 。尽管如此 ， SLOOS 往往是违约的有力预测指标 ， 我们预计 2024 年违约率将会更高。正如本周的高收益和贷款部分所讨论的那样，我们预测明年高收益债券的发行人加权违约率为 4.0 - 5.0%，贷款为 5.5% - 6.5%，高于目前的 12 个月跟踪利率 3.4% 和 5.0% 。高收益的质量倾斜，以及良好的启动基本面，应该可以防止违约率上升得太高。在贷款方面，“长期较高 ” 的基准利率和较低的质量偏见表明，违约率可能会进一步上升。3Q 收益季节已接近终点 ， 并带来了好的和坏的惊喜。到目前为止，超过 90% 的标准普尔 500 指数已经报告，虽然大多数记者都发布了积极的每股收益惊喜，但不到一半的人在销售方面表现优异。尽管如此，收入和每股收益的同比增长率分别为 1.6% 和 2.6% 。然而，对消费人群低端敞口较高的规模较小的公司表现不佳，罗素的最高增长率同比下降 3.8%，许多发行人表达了谨慎的前瞻性指引 (见第 3 季度公司收益记分卡) 。图 1. 每周索引变更图 2. 大型银行认为 ， 向大型公司提供贷款的需求疲软正在减弱周三关闭上周关闭4 周Average公司指数 （ bp ）125125127CDX. IG 41 (bp)697076HY 指数 （ $价格 ）88.4888.5887.03CDX. HY 41 ($Price)102.28102.41101.01CDX. HY 价格调整为RAD 默认值。SLOOS 要求受访者 “请只考虑实际支付的资金 ， 而不是要求新的或增加的信贷额度 ” 。来源 ： 彭博社 ， 巴克莱Research来源 ： 哈弗分析 ， 巴克莱研究 52023 年 11 月 10 日FICC 研究信贷策略 2023 年 11 月 10 日Focus欧洲公司债券流动性 ： 仍有发言权现在 ， EUR IG 公司债券的 50 ％ 是电子的。我们预计这一份额将上升 ， 因为与语音协议相比 ， 节省的成本相当可观。但那是进展顺利的时候。在高波动性的时期 ， 当交易量倾向于单面时 ， 语音可能会占主导地位。这是欧洲公司债券流动性的转载 ： 声音仍然有作用 ， 最初于 2023 年 11 月 2 日发布。•电子交易在欧洲公司债券市场的份额继续上升。我们估计，在 2023 年 4 月，50 ％ 的欧元投资级和 41 ％ 的欧元高收益量是通过电子方式执行的，分别高于 2022 年 11 月的 41 ％ 和 37 ％ 。促成电子交易最近增长的一个重要因素是越来越多地使用新协议，例如投资组合交易和 “全对全 ” 交易。•电子平台的速度 ， 透明度和技术效率为投资者节省成本。控制市场趋势和广泛的债券属性 ， 我们发现相对于标准语音协议 ， 电子交易平均可将交易成本降低 20 ％ 至 40 ％ 。•然而，电子交易也有其局限性。尽管它对于小型交易具有显着的成本效益，但其好处并不能同样扩展到流动性差的债券的大型交易。此外，通过分析信用评级下调前后的交易活动，我们发现，当波动率峰值和交易量是单方面的时，投资者几乎完全转向语音交易，并依靠与交易部门的关系来重新平衡头寸并回收风险。•随着更多的交易在正常时期转向电子场所和算法定价 ， 我们看到这有可能释放交易台的容量 ， 并允许单个项目交易者有时间专注于更困难 ， 更大的非流动性债券交易。欧洲公司债券市场的新主题分析欧洲公司债券市场流动性的一个主要困难是不存在已执行交易的合并磁带。尽管根据 MiFiDII 法律，这些数据是公开的，但这些数据分散在大量的场所和平台上，并且经常以不同的格式报告，这在实践中使得处理数据极具挑战性。在本报告中，我们编制了 2022 年 11 月至 2023 年 4 月期间在欧洲执行的公司债券交易的详细而全面的数据库。我们使用这些数据来分析电子交易及其对交易成本的影响。CORE专题宏观研究Zornitsa Todorova+44 (0) 20 3134 4561Andrea Diaz Lafuente+44 (0) 207 773 2584 2023 年 11 月 10 日6巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 反弹后交易活动 ， 以及欧洲公司债券市场的流动性。这只是数据的一种可能应用 ， 我们将在未来的报告中探讨其他用例。电子交易在欧洲一直在增长，并可能继续增长。截至 2023 年 4 月，我们估计 50 ％ 的 EUR IG 交易量和 41 ％ 的 EUR HY 交易量是通过电子方式执行的，而 2022 年 11 月分别为 41 ％ 和 37 ％ 。在票务计数的基础上，2023 年 4 月的所有交易中有 60 ％ 是电子的，这意味着欧洲的中位数贸易现在是电子的。我们认为，促成电子交易最近增长的一个重要因素是越来越多地使用新协议，如投资组合交易和开放式交易 (或 “全面交易 ”)，这些协议受益于电子平台的速度和技术效率。使用 MiFiDII 数据进行交易成本分析是一项复杂的任务 ， 因为交易方向 (买入或卖出) 没有公开披露。这意味着许多交易成本的标准衡量标准不能在我们的背景下应用。为了解决这个问题 ， 我们确定了 “代理 ”往返,1定义为同一债券的两笔交易，交易规模相同，并在 15 分钟内执行，但价格不同。我们的方法旨在推算交易方向，并确定从客户出售给交易商的公司债券，以及随后从同一交易商购买的另一个客户。然后，两个价格之间的百分比差异给出了执行即