FICC 研究信用研究 2023 年 10 月 13 日美国信贷 AlphaA muddled Picture我们研究影响IG 资产负债表上不断上升的利息成本 ， 打破 HY 和贷款的 2025 年到期壁垒 ， 讨论证券化产品中的 CLO 与 ABS 发行 ，并有两次 ESG 深度跳水 ： 一次是信贷基金权重 ， 一次是 ESG 溢价。美国信贷 AlphaOverview. .......................................................................................................3FocusESG 基金持股 ： 权重博弈。.....................................................................5投资级谨防现金余额下降。...............................................................................29ESG 研究以美元 - IG 信贷细分 ESG 保费。..............................................................32随着 ESG 在 $- IG 信贷中的采用增加 ， 我们检查 ESG 数据是否在推动利差。我们发现 ESG 评级仅在 CCC 级别上很重要 ； 烟草交易广泛 ， 煤矿工人处于范围的另一端。有争议的数据不如欧元 - IG 重要 ， 而 GSS 标签可以通过对分析更好地建模。FOCUS布拉德利 · 罗格夫 ， CFA+1 212 412 7921Dominique Toublan+1 212 412 3841本文件适用于机构投资者，不受适用于根据美国法律为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA 规则 2242 。巴克莱代表某些客户自行买卖本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。请参阅第 47 页开始的分析师认证和重要披露。已完成 ： 10 月 23 日 ， 11: 11 GMT 发布 ： 10 月 23 日 ， 11: 15 GMT 受限 - 外部 巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 一幅混乱的画面2023 年 10 月 13 日2高收益和杠杆贷款成熟塔隐约可见。........................................................................................39对于债券和贷款而言 ， 未来两年到期的债务量均处于历史最高水平。尽管即将到期的债券质量有所下降 ， 但再融资成本将高得多 ， 这堵墙迫在眉睫 ， 尤其是对债券发行人而言。美国 ABS技术泰坦................................................................................................44ABS 是唯一发行量 y / y 较高的证券化信贷部门。其他 SP 部门期限较长或存在延期风险 ， 融资成本是不利因素。在 ABS 中 ， 与其他部门相比 ， 消费信贷的周转速度更快 ， 需要更频繁地发行 ， 并且可以替代供不应求的存款。 32023 年 10 月 13 日FICC 研究信贷策略 2023 年 10 月 13 日美国信贷 AlphaOverview最近的宏观数据相对积极 ， 美联储变得更加乐观。但是 ， 通货膨胀有点热。此外 ， 美国国债的波动率达到 600 万 ， 这对风险资产构成了挑战。我们预计到 23 年 ， 利差将保持不变 ， 但重点关注那些最容易受到更高影响的公司。混乱的画面最近的宏观数据大多是积极的。上周的 PMI 报告很好。特别是 ， 在 49.0 ， 制造业现在几乎没有收缩。此外 ， 9 月份的就业报告显示就业重新加速 ， 工资压力有限 (见这里) 。亚特兰大联储的工资追踪器也证实了这一点 ： 这意味着工资增长略有放缓 （ 请参见此处 ） 。最后 ， NFIB 报告说 ， 小公司的销售和招聘计划正在改善。但是 ， 他们仍然相对悲观 ， 并且报告信贷状况趋紧。美联储对实现软着陆越来越乐观。美联储会议纪要显示 ， 它认为通货膨胀率将下降 ， 几乎没有劳动力损失 （ 请参见此处 ） 。此外 ， 鉴于名义利率和实际利率的快速上升 ， 美联储发言人在过去几天中表示 ， 他们可能不需要进行更多的加息 （ 例如 ， 参见此处 ） 。我们的经济学团队预计美联储将在 2023 年再次加息。然而 ， 通货膨胀比预期更热 ， m / m 超级核心是一年来最高的。PPI 和 CPI 都比预期的要热。CPI 方面，3m 滚动头条年化 4.78% 。这比最近的 7 月低点高出 2.89 ％ 。同样，300 万滚动核心 CPI 年化为 3.04%，而8 月达到 2.38% 的周期低点。最后，超核心玫瑰 0.61 ％ m / m 。这是一年来的最高打印量，按年率计算约为 7.3 ％ 。这些对美联储来说并不是很好的数字，利率市场做出了相应的反应，将 2023 年再次加息的可能性从 30% 增加到 42% 。尾部风险随着中东局势的增加而增加 ， 但市场并不意味着冲突的显著扩大。逃往质量通常是市场担忧急剧增加的标志。到目前为止 ， 我们还没有看到。避险货币并没有全部上涨 ： 尽管截至周三收盘 ， 本周瑞士法郎兑欧元汇率有所上涨 ， 但在周末之前开始 ， 日元兑欧元汇率小幅下跌。黄金上涨了一点 ， 但风险最高的资产已经上涨 ：标准普尔 500 指数上涨 1.6% ， VIX 指数下跌 1.8 点 ， HY 现金收紧 7 个基点 (全部为的周三收盘价 ） 。国债收益率较低 ， 但这至少可以通过过去几天美联储发言人的语气来部分解释 ， 如上所述。此外 ， 当国债如此波动时 ， 风险资产很难有意义地反弹。10y 国债收益率在过去两周平均每天移动 10bp 。CORE布拉德利 · 罗格夫 ， CFA+1 212 412 7921Dominique Toublan+1 212 412 3841 2023 年 10 月 13 日4巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 一幅混乱的画面自 2023 年 3 月区域银行动荡以来 ， 美国国债的波动性达到了最高水平。尽管收益率具有吸引力 ， 但许多信贷投资者可能仍在等待尘埃落定。我们预计年底信用利差将维持在当前水平左右。We believe that 6% yields in IG cash and 9% in HY cash are attractive levels. This should prevent spreads from实质性地扩大。同时 ， 如上所述 ， 存在许多下行风险 ， 这可能会使利差难以大幅收紧。因此 ， 我们预计 IG 和 HY 利差将在今年年底达到当前水平。然而 ， 避免特质风险可能是超越业绩的关键。美联储暗示利率将在更长时间内保持较高水平。这应该意味着更高的再融资成本和更低的利息覆盖率。正如我们在 HY 部分讨论的那样，对于那些在未来一两年内到期的人来说，这可能会变得特别成问题，对于那些一直试图通过削减股息或资本支出来保留现金的人来说，正如我们在 IG 部分讨论的那样。图 1. 周指数变化图 2. 1 年高点的超级核心星期三关闭上周关闭4 周Average公司指数 （ bp ）124125121CDX. IG 41 （ bp ）737574HY 指数 （ 美元价格 ）87.5686.8888.16CDX. HY 41 （ $价格 ）100.77100.28100.44CDX 指数的 4 周平均值是滚动以来的平均值。来源 ： 彭博社 ， 巴克莱Research来源 ： 彭博社 ， 巴克莱研究 52023 年 10 月 13 日FICC 研究信贷策略 2023 年 10 月 13 日FocusESG 基金持股 ： 权重博弈基金持股分析表明 ， 持续的 ESG 基金需求应该有利于绿色债券和具有高 MSCI ESG 评级的发行人 ， 而牺牲了在有争议领域运营的公司。我们提供了投资级和高收益级的欧元和美元基金数据。这是 ESG 基金持股的再版 ： 权重游戏 ， 最初于 2023 年 10 月 12 日发布。正如我们在 ESG 基金需求 ： 言辞与现实中所讨论的那样 ， 我们已经看到今年到目前为止 ， 对 ESG 基金的流入和 ESG 基金 “升级 ” 的需求仍然不错。根据 EPFR 的数据 ， 近年来 ， DM 信贷市场大部分地区中 ESG 基金的比例都在增长 （ 图 1 ） ， 这表明 ESG 基金在欧洲和美国信贷中的重要性都在上升。我们分析了这些 ESG 基金持有的资产，以更好地了解不断增长的 ESG 需求的赢家和输家。我们通过汇总最大的 ESG 和非 ESG 基金的已披露持股来实现这一目标。这暴露了两个宇宙之间部门和股票权重的最显著差异 （ 有关我们方法的详细信息，请参见附录 ） 。我们还研究了 ESG 标签债券的持有量，并通过 ESG 评级和争议评分比较了基金权重。总的来说，我们比较了 80 只 ESG 和 200 多只非 ESG 主动管理基金的持股情况。我们之前完成了欧元和美元 IG 基金的这项工作 （ ESG 基金持有 ： 共识和争议，2022 年 10 月 27 日 ） 。今年，我们将数据集扩展到包括 HY 基金 （ 包括 €- HY 和 $- HY ） 。我们已经看到 HY ESG 基金的数量有了足够的增长，可以进行分析，但是我们要注意的是，从较少数量的基金获得的结果可能会受到特定基金偏见的影响。在我们的分析中 ， 我们看到以下趋势 ：•ESG 排除的证据。在大多数基金集团中 ， 我们看到有证据表明 ESG 基金排除了烟草 ， 动力煤和有争议的武器等有争议的行业 ， 与我们在 ESG 基金中的排他性政策方面的工作保持一致 （ 排除区 ： 无处不在 ， 但不是一次全部 ， 2023 年 5 月 22 日 ） 。根据我们的分析 ， $- HY 基金最不可能运行这些类型的排除。•绿色债券增持。对于大多数 ESG 基金来说 ， 绿色债券是一个重要的重仓股 ， 即使在美元市场 ， IG 基金也一直在增加敞口 ， 今年的发行已经COREESG 研究Charlotte Edwards, CFA(i)+44 (0) 20 3134 0392欧洲信贷战略佐索 · 戴维斯+44 (0) 20 7773 5815克雷格 · 尼科尔+44 (0) 20 7773 1275Melissa McCallum, CFA+ 44 (0) 20 7773 3573美国信贷战略Dominique Toublan+1 212 412 3841布拉德福德 · 埃利奥特 ， 终审法院+1 212 526 6704Andrew Johnson, CFA+1 212 526 9716杰克 · 斯威尼+1 212 526 5729(i)本文作者是固定收益 ， 货币和商品研究部的债务研究分析师 ， 既不是股票研究分析师 ， 也不受适用于根据美国 FINRA 规则 2242 制作债务研究报告的分析师的所有独立性和披露标准的约束。 2023 年 10 月 13 日6巴克莱 | 美国信贷阿尔法 ： 一幅混乱的画面相反, 我们看到较少的证据表明对 SLB 的偏好 - 即, 我们注意到基金权重 y / y 减少或明确的 ESG 基金减持。 €- HY 基金逆转了这一趋势, 绿色债券减持, SLB 增持。•ESG 评级对战略很重要。我们看到有证据表明 ， 具有较高 MSCI ESG 评级的基金更多地是超重发行人 ， 而具有较低 MSCI ESG 评级的基金则被低估 （ 我们在 €- IG 信贷中看到了这种动态影响估值的证据 ， 在 €-