周期触底，看好AIGC带动业绩成长

投资要点 业绩总结：2023]年一季度，公司实现收入18.7亿元，同比下降2.6%，实现归母净利润2.0亿元，同比下降19.7%。 业绩小幅调整，费用端表现稳定。2023年一季度：1）营收端，公司实现收入18.7亿元，同比下降2.6%。2）利润端，公司实现归母净利润2.0亿元，同比下降19.7%。公司2023年一季度毛利率为25.7%，同比下降0.2pp；净利率为10.7%，同比下降2.3pp。3）费用端上，公司销售费用率为3.1%，同比上升0.2PP；管理费用率为2.0%，同比下降0.1PP；研发费用率为6.0%，同比上升0.3PP。 高多层核心玩家，未来受益于AI服务器、交换机升级。公司深耕高多层PCB板领域，工艺环节具有深厚经验积累，工艺技术全球处于领先地位，并且公司是海外NvdiaAI加速卡核心PCB供应商，客户资源上深度绑定中国台湾主要服务器白牌ODM厂。此外受AI需求带动，数据量提升将带动交换机向800G换代，对应PCB产品将迎来量价增长。我们认为未来全球AIGC产业发展将是公司业绩增长核心动能。 汽车板前瞻布局，未来受益于汽车电子行业增长。随传统燃油汽车向电动化、智能化转型，汽车PCB对高温、高压、高密度等要求快速释放，汽车PCB迎量价齐升。公司汽车领域布局p2pack等技术，并且积极通过沪利微电增资扩充产能，未来将充分受益于汽车电动化、智能化释放的需求增量。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为0.92元、1.07元、1.35元，对应动态PE分别为25倍、21倍、17倍，未来三年归母净利润复合增速有望达23.5%。我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价27.60元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：下游客户流失、需求复苏不及预期等风险。 指标/年度 1公司概况：PCB行业核心玩家，下游领域应用广泛 沪士电子股份有限公司于1992年在江苏省昆山市设立，自成立以来一直立足于印制电路板的研发设计和生产制造，秉持“成长、长青、共利”的经营理念，专注执行既定的“聚焦PCB主业、精益求精”的稳定成长战略，在全体员工的努力下，经过多年的市场拓展和品牌经营，现已发展成为印制电路板行业内的重要品牌之一，在行业内享有盛誉。公司主导产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域。 股权结构较为集中，实际控制人为吴礼淦家族。公司第一大股东为BIGGERING，持有公司19.52%的股份， 是注册于英属维尔京群岛的投资公司 ；公司第二大股东为WUS GROUP，持有公司12.80%的股份，HappyUnion为第三大股东。整体上看公司股权结构较为稳定，背后吴礼淦家族为公司实控人。 图1：公司股权结构 公司业务包括：企业通讯市场板、汽车板、办公及工业设备板、其他业务、消费电子板、房屋销售收入等 从营收结构来看，2022年公司营业总收入为83.4亿元，同比增长12.4%；具体来看，企业通讯市场板达55.0亿元，同比增长14.0%，占公司营业收入比重为65.9%，贡献公司主要营收；汽车板实现营业收入19.0亿元，同比增长13.0%，占公司营业收入比重为22.8%； 办公及工业设备板达5.1亿元，占公司营业收入6.1%，同比增长-2.2%；其他业务达3.8亿元，占公司营业收入4.6%，同比增长5.5%。 从毛利结构来看，2022年公司毛利率为30.3%，实现毛利25.2亿元，同比增长25.2%。 主要业务中，企业通讯市场板毛利率为34.3%，同比提升5PP，实现毛利18.9亿元，同比增长33.2%，毛利占比为74.7%；汽车板毛利率为24.1%，同比下降1.5PP，实现毛利4.6亿元，同比增长6.3%，毛利占比为18.1%；办公及工业设备板毛利率为32.6%，同比提升2.1PP，实现毛利1.7亿元，同比增长4.6%，毛利占比为6.6%；其他业务毛利率为1.0%，同比下降0.2PP，实现毛利0.0亿元，同比下降13.8%，毛利占比为0.2%。 图2：公司2022年营业收入结构 图3：公司2022年业务毛利占比 需求周期性衰退，业绩短期下滑。2018-2022年，公司营业收入由55.0亿元增至83.4亿元，期间四年复合增速达11.0%。其中2022年公司营业收入达83.4亿元，同比增长12.4%。 从利润端来看，2022年公司归母净利润为13.6亿元，同比增长28.0%。2023年一季度，公司营收达18.7亿元，同比下降2.6%，归母净利润为2.0亿元，同比下降19.7%。 图4：公司2018-2023Q1年营业收入 图5：公司2018-2023Q1年归母净利润 费用端保持平稳，稼动率下行导致利润侧承压。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率在23.4%至30.4%间波动，2022年公司毛利率为30.3%，较去年同期提升3.1pp；同期间，公司2022年净利率为16.3%，同比提升2.0pp。2023年一季度，公司毛利率为25.7%，较去年同期下降0.2pp；净利率为10.7%，较去年同期下降2.3pp。 2）费用率方面：2022年公司销售费用率为3.7%，较上年上升0.3PP；同期间，公司管理费用率为2.0%，同比下降0.1PP；2022年研发费用率为5.6%，较去年同期上升0.1PP。 2023年一季度，公司销售费用率为3.1%，较上年同期上升0.2PP；管理费用率为2.0%，同比下降0.1PP；研发费用率为6.0%，同比上升0.3PP。 图6：公司2018-2023Q1年毛利率和净利率 图7：公司2018-2023Q1年费用率 外部景气度低迷，现金流承压。2018-2022年，公司经营活动现金流净额在6.3亿元至15.7亿元间波动，2022年公司经营活动现金流净额为15.7亿元，同比下降11.0%，主要因为下游需求不景气；2023年一季度公司经营活动现金流为6.3亿元，同比上升136.3%。 图8：公司2018-2023Q1年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：我们假设公司企业通讯市场板未来三年量分别增长20.3%、17.0%、16.0%，单价提升2.7%、3.9%、1.9%。 假设2：我们假设公司汽车板未来三年量分别增长17.0%、16.0%、15.0%，单价提升1.6%、0.8%、0.2%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为100.8亿元、120.1亿元和139.9亿元，归母净利润分别为17.5亿元、20.4亿元、25.7亿元，EPS分别为0.92元、1.07元、1.35元，对应动态PE分别为25倍、21倍、17倍。 综合考虑业务范围，我们选取了PCB领域三家相近的公司作为估值参考，分别是深南电路、兴森科技、生益电子。 表3：可比公司估值 从PE角度看，2023年行业平均估值为27倍PE。公司切入为NidiaAI加速卡核心PCB供应厂商，未来将受益于AI服务器放量带动业绩增长。我们认为公司应享有一定估值溢价，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标价27.60元，首次覆盖予以“买入”评级。