消费开启第二轮修复，兼评4月PMI数据

2023年04月30日 宏观研究团队 消费开启第二轮修复——兼评4月PMI数据 ——宏观经济点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2023年4月官方制造业PMI49.2%，前值51.9%，预期51.4%；4月官方非制造业PMI56.4%，前值58.2%，预期57.0%。中国企业经营状况指数(BCI)为58.8%，前值58.9%。 制造业：PMI重回荣枯线下，分项全面下滑 (1)一季度快速修复后需求边际弱化，4月PMI分项全面下滑，结构上，供给微幅扩张、需求快速回落，内需收缩幅度大于外需。 (2)制造业去库，原材料指数延续下行、PPI同比降幅继续扩大。大宗商品价格 波动下，原材料购进价格、出厂价格连续两个月下行。结合高频数据我们预计4月PPI环比可能在-0.4%左右，同比为-3.4%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-1.5%（前值-2.3%），利润传导梗阻程度小幅好转。 (3)各类企业景气均回落至“线下”。中型和小型企业跌幅较窄，或指向近期中 央密集释放支持民营经济信号逐步落实落细。BCI和小型企业PMI的背离，我们理解为民企对未来半年的经营预期向好但短期有所波动。 服务业：景气度达历史高点，或开启第二轮修复 (1)服务业修复斜率和延续时长均达到历史高点，新订单和预期均向好。受益于 《乘势而上——4月政治局会议点评 —宏观经济点评》-2023.4.28 《衰退或已不远——美国一季度GDP 数据点评—宏观经济点评》-2023.4.28 《GDP与工业企业利润背离的真相— —3月企业利润点评—宏观经济点评》 -2023.4.27 清明、五一假日，居民出行意愿和消费热情升温，铁路运输、航空运输、住宿、 文化体育娱乐等接触型服务业的商务活动指数超过60.0%。百度地图消费指数显示，4月全国消费指数环比改善6.9%，4月第4周环比激增17.5%。 (2)市场对消费的三点质疑或逐步消解。一是春节消费超预期仅为短暂的“报复 性消费”，二是增量政策不足居民内生修复难延续，三是居民消费改善在收入和就业之后。1-4月消费和服务的数据表现并不支撑，第二轮消费修复或已开启。(3)我们在《迈入消费新时代》深度报告中指出“产业本质决定了第三产业（人力资本）的收入分配更多倾向居民，第二产业收入分配更多倾向资本”，为“全球来看经济从投资驱动转向消费拉动”规律背后的本质。2023年有别于历史上三轮扩内需，或以消费改善带动经济回暖，呈现出向“消费本位”过渡阶段的特征。扩消费的优越性有望逐步显现，不仅在于其收入分配格局更优，同时第三产业对就业的吸纳能力更强，叠加中央提高对消费的重视程度，2023年或迈入“消费新时代”。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 建筑业：4月基建增速仍超10% 4月建筑业PMI为63.9%，新订单指数为53.5%。资金端，一季度发行新增专项债高于2022年同期水平，1-4月投向基建领域占比约70%；此外一季度央行货币政策例会指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”，多地已积极筹备项目，我们提示可关注政策性金融工具加码可能性。综合高频开工来看，4月基建增速仍超10%。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、制造业：PMI重回荣枯线下，分项全面下滑3 2、非制造业：服务景气度达历史高点、或开启第二轮高斜率修复，基建有望维持10%增速4 3、风险提示8 图表目录 图1：4月制造业PMI分项全面回落3 图2：高炉开工超过2022年高点4 图3：汽车轮胎开工率仍在高位4 图4：服务业景气度达到历史高点5 图5：消费或开启第二轮修复5 图6：4月全国消费指数环比改善6.9%5 图7：第三产业单位增加值的劳动者报酬约为52.8%6 图8：第三产业单位产出的劳动者报酬约为28%6 图9：我国第三产业劳动报酬率高于第二产业6 图10：美国第三产业劳动报酬率高于第二产业7 图11：建筑业PMI仍在高位7 图12：水泥开工率向上、发运率平稳7 图13：石油沥青开工小幅回落8 图14：挖机开工小时数仍正增8 2023年4月官方制造业PMI49.2%，前值51.9%，预期51.4%；4月官方非制造业PMI56.4%，前值58.2%，预期57.0%。中国企业经营状况指数(BCI)为58.8%，前值58.9%。 1、制造业：PMI重回荣枯线下，分项全面下滑 (1)一季度快速修复后需求边际弱化，4月PMI分项全面下滑，供给微幅扩张、需求回落、内需收缩幅度大于外需。4月制造业PMI为49.2%、较前值下滑了2.7个百分点，在连续3个月扩张后重回荣枯线下。供给端看，PMI生产为50.2%、较前值下滑了4.4个百分点；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别下滑了4.4、2.8、2.0个百分点至48.8%、47.6%、48.9%，结构上，供给和需求均边际回落，内需收缩幅度大于外需。 图1：4月制造业PMI分项全面回落 生产经营活动预期-0.8 供货商配送时间-0.5 生产 -4.4 新订单 -4.8 新出口订单 -2.8 从业人员 -0.9 -2.1 在手订单 原材料库存 -0.4 -0.1产成品库存 -4.5 原材料购进价格 -3.7 -2.0 -4.4 采购量 出厂价格进口 2023年4月过去五年同期均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 生产方面。具体来看，4月高炉开工率升至82.6%，超过2022年全年高点；螺纹钢周均产量下行至295.2万吨；PX、PTA的化工链开工偏弱；汽车全钢胎和半钢胎开工率仍在高位，分别为63.9%、70.7%；秦皇岛港煤炭小幅累库；水泥价格指数环比回落4.0%至135.7。 图2：高炉开工超过2022年高点图3：汽车轮胎开工率仍在高位 100 90 80 70 60 2019-042020-042021-042022-042023-04 高炉开工率(247家):全国 高炉炼铁产能利用率(247家):全国 80 60 40 20 0 2020-102021-082022-062023-04 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%) 开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)制造业去库，原材料指数延续下行、PPI同比降幅继续扩大。4月PMI原材料库存、产成品库存分别为47.9%、49.4%，表明制造业整体仍在去库。大宗商品价格波动下，4月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为46.4%、44.9%，较前值分别下滑了4.5、3.7个百分点，连续两个月下行。高频数据显示，截至4月21日的生产资料价格指数环比回落1.5%，4月南华工业品指数和CRB工业原料现货指数环比分别回落2.2%和小幅回升0.06%，我们预计4月PPI环比可能在-0.4%左右，同比为-3.4%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-1.5%（前值-2.3%），利润传导梗阻程度小幅好转。 (3)各类企业景气均回落至“线下”。4月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别减少了4.3、1.1、1.4个百分点至49.3%、49.2%、49.0%。中型和小型企业跌幅较窄，或指向近期中央密集释放支持民营经济信号逐步落实落细。4月中国企业经营状况指数（BCI）为58.9%、几乎持平前值。BCI指数主要向民营中小企业询问其对“未来6个月”的预期，BCI和小型企业PMI的背离，我们理解为民企对未来半年的经营预期（BCI）仍向好但短期（PMI）有所波动。 2、非制造业：服务景气度达历史高点、或开启第二轮高斜率 修复，基建有望维持10%增速 (1)服务业：景气度达历史高点。1-4月服务业PMI分别为54.0%、55.6%、56.9%、55.1%，修复斜率和延续时长均达到历史高点。其中，表征需求的PMI服务业新订单指数为56.4%，表征预期的服务业业务活动预期指数为62.3%。分行业来看，受益于清明、五一假日，居民出行意愿和消费热情升温，铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等接触型服务业的商务活动指数超过60.0%。 图4：服务业景气度达到历史高点图5：消费或开启第二轮修复 60 55 50 45 40 35 30 2013-042018-042023-04 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 百度地图消费指数 2500 2000 1500 1000 500 0 非制造业PMI:服务业% 非制造业PMI:服务业:新订单% 2022-11-152023-02-052023-04-28 全国北京市(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：4月全国消费指数环比改善6.9% 260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 全国一线二线三四线北京上海广州深圳成都武汉杭州 消费指数：3月均值/11月均值消费指数：4月均值/11月均值 数据来源：百度地图、开源证券研究所 市场对消费的三点质疑或被逐步消解。一是春节消费超预期仅为短暂的“报复性消费”，二是增量政策不足居民内生修复难延续，三是居民消费的改善在收入和就业之后。1-4月消费和服务业的数据表现并不支撑上述逻辑。百度地图消费指数显示，4月全国消费指数环比改善6.9%；其中4月第4周，全国消费指数（周频）为 114449、环比激增17.5%。交运部出行数据和商务部零售餐饮监控均指向居民端修复动能强劲。 我们在《迈入消费新时代》深度报告中指出“产业本质决定了第三产业（人力资本）的收入分配更多倾向居民，第二产业收入分配更多倾向资本”。2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的40.7%；美国经验同样如此，2020年美国第三产业劳动者报酬率为56.6%、高于第二产业的51.1%。这是“全球经济发展从投资驱动转向消费拉动”规律背后的本质，即劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业扩张→劳动报酬提高的自洽内循环。往前看，历史上扩内需提过三次，分别为1997亚洲金融危机、2008年次贷危机、2014年欧债危机，主要通过扩 投资提振经济，2023年或为特殊一年，即由消费改善带动经济回暖，呈现向“消费本位”过渡阶段的特征。2022年中央经济工作会议和2023年全国政府工作报告将“恢复和扩大消费被置于优先位置”，4月28日政治局会议指出“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。扩消费的优越性有望逐步显现，不仅在于其收入分配格局更优，同时第三产业对就业的吸纳能力更强，叠加中央提高对消费的重视程度，2023年或迈入“消费新时代”。 图7：第三产业单位增加值的劳动者报酬约为52.8%图8：第三产业单位产出的劳动者报酬约为28% 60% 劳动者报酬/增加值 30% 劳动者报酬/总产出 50% 40% 30% 20% 10% 20% 200220052007201020122015201720182020 0% 200220052007201020122015201720182020 第二产业第三产业第二产业第三产业 数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所 图9：我国第三产业劳动报酬率高于第二产业 100% 80% 劳 动60% 者 酬 报40% 率 20% 0% 面积大小表示增加值占GDP比重 劳动者报酬率52.8% 劳动者报酬率40.7% 0%10%20%30%40%50%60% 劳动者报酬/总产出 第二产业第三产业 数据来源：国家统计局、Wind、开源证券研究所 图10：美国第三产业劳动报酬率高于第二产业 面积大小表示增加值占GDP比重 100% 劳80% 动 者60% 报 酬40% 率 20% 0