宏观经济点评：兼评1月PMI数据-服务消费“M”型修复的线索

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2023年01月31日 《国企改革成效与中特估值下的投资思路—宏观经济专题》-2023.1.30 《政策将“加力扩消费”—宏观周报》-2023.1.29 《地方两会：高质量“温补—宏观经济专题》-2023.1.29 服务消费“M”型修复的线索——兼评1月PMI数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2023年1月官方制造业PMI 50.1%，前值47.0%，预期50.0%；1月官方非制造业PMI 54.4%，前值41.6%。中国企业经营状况指数(BCI)为49.7%，前值45.2%。  制造业：重返荣枯线上，需求好于供给、内需强于外需 (1) 疫情快速达峰退坡、春节后加快返工，1月制造业景气度改善，需求改善好于供给、内需强于外需。生产方面，高频数据显示疫情“第一次冲击”对工业生产的冲击逐步消退，但受春节假日因素影响，供给改善力度稍低于需求。“PMI新订单-PMI进口”剪刀差走扩指向内需较快改善且内需优先创造国内订单。 (2) 出口方面，2023上半年出口量跌价稳、下半年量稳价跌，预计1月出口为-9.6%。海外需求回落已体现为出口“量”的萎缩，但价格水平仍较坚挺。2023年出口压力趋增，节奏可能为“上半年出口量跌价稳、下半年量稳价跌”，有待进一步稳内需、扩内需。11月以来沿海多个省市组团包机抢订单，此外中央层面稳外贸政策将持续发力。我们预计1月出口增速为-9.6%。 (3) 产成品整体去库，原材料指数上行，PPI同比降幅缩窄。预计1月PPI环比可能在0.3%左右，同比在-0.2%左右。PMI出厂价格与原材料购进价格的负缺口走扩，指向制造业利润在总量上仍承压、且利润传导受阻。 (4) 各类型企业PMI全线修复。大型企业改善最快，1月中国企业经营状况指数（BCI）连续3个月回升，销售、利润、用工前瞻、融资指数改善幅度较大，小微企业经营生产或将重返荣枯线。  非制造业：春节消费推升服务业PMI，重大项目提前发力改善建筑业新订单 (1) 服务业：春节消费全面改善、关注服务消费弹性。服务业需求和预期双双走强。分行业来看，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数迅速改善。相对于社零主要反映商品消费，我们跟踪的百度地图消费指数更多反映服务消费，同时也是2023年弹性最大的分项之一。春节期间（除夕至初五），全国消费指数环比改善31.1%，为2022年11月中旬的164%。其中，一线、二线、三四线分别达到2022年11月中旬的119%、150%、211%。分场景来看，旅游>商场>餐饮>观影>免税，且全面超过2022年。根据国家税务总局增值税发票数据显示，2023年春节商品消费和服务消费同比分别增长10%和13.5%，2023年更应关注服务消费。 (2) 建筑业：1月新订单快速改善，1-2月基建增速仍可期。近期多个省市重大项目集中开工，推升PMI新订单指数大幅回升了8.6个百分点至57.4%。其中河南、陕西、福建分别新开工1271、795、280个，总投资额15650、5646、3948亿元。向后看，基建仍为稳增长重要抓手，2023年1-2月基建增速仍可期。  服务消费“M”型修复的线索 在春节消费全方位超越2022年、部分恢复至疫前水平之际，我们提示消费结构可能发生变化，这一点值得探究和思考。比如，数据表明春节旅游人均消费水平下降，部分地区服务消费呈现“M”型修复。(1)2023年春节旅游收入、旅游人次恢复至2019年的73%、89%，代表高端消费的海南离岛免税人均购物金额2021、2022、2023年分别为1.08、1.03、0.99万元，指向人均消费水平趋于下行。(2)我们比较了春节期间三亚各等级酒店价格涨幅，曲线从2019年的线性递增变为2022、2023年的U型（两头高、中间低），五星级和低星级涨幅较大，或指向中端出现了一定的消费降级。 消费“量”的快速修复体现了“新十条”放松管控、疫情达峰以来居民消费和出行意愿的好转，但“质”相对不足则有待于居民可支配收入回升和消费政策加码。1月28日国常会提出“推动消费加快恢复成为经济主拉动力”，向后看需密切关注消费增量举措，可能有消费相关政策讨论、出台。  风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 制造业：重返荣枯线上，需求好于供给、内需强于外需 ..................................................................................................... 3 2、 非制造业：春节消费超预期推升服务业PMI，重大项目提前发力改善建筑业新订单 ..................................................... 5 3、 服务消费“M”型修复的线索 ..................................................................................................................................................... 7 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图1： 省、城市分别于12月25日、12月29日完全达峰 ......................................................................................................... 3 图2： 93%省市、84%城市退坡至2022年1-2月水平 ................................................................................................................ 3 图3： 1月制造业PMI分项普遍改善 ........................................................................................................................................... 3 图4： 春节后PTA开工率快速改善 .............................................................................................................................................. 4 图5： 春节期间汽车轮胎开工率介于2021、2022之间 .............................................................................................................. 4 图6： 预计1月出口增速-9.6% ...................................................................................................................................................... 4 图7： 春节消费改善至2022年11月的164% ............................................................................................................................. 6 图8： 消费活动随春运进行城际迁移 ........................................................................................................................................... 6 图9： 2023年春节消费场景修复均超2022年 ............................................................................................................................. 6 图10： 春节消费超预期推升服务业景气向好.............................................................................................................................. 6 图11： 建筑业新订单快速改善 ..................................................................................................................................................... 6 图12： 水泥开工下滑但好于2022年春节 ................................................................................................................................... 7 图13： 挖机销量回落 ..................................................................................................................................................................... 7 图14： 石油沥青开工见底回升 ..................................................................................................................................................... 7 图15： 重交沥青先于建筑沥青回升 ............................................................................................................................................. 7 图16： 三亚酒店春节涨价曲线异化 ................................................................................................