兼评4月PMI数据：关税扰动的2个阶段

关税扰动的2个阶段 宏观研究团队 ——兼评4月PMI数据 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 事件：2025年4月官方制造业PMI 49.0%，预期49.8%，前值50.5%；官方非制造业PMI 50.4%，前值50.8%。 制造业：分项普遍走弱，外需与价格降幅较大 1、关税扰动初步显现，叠加此前抢出口抢生产形成的高基数，制造业PMI分项普遍走弱。供需端，PMI生产年内首次降至荣枯线下，外需降幅大于内需；分行业来看，纺织、纺织服装服饰、金属制品等行业产需回落，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药相对稍好。 2、工业原材料价格回落，预计4月PPI同比降幅扩大。4月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为47.0%、44.8%，分别较前值回落了2.8、3.1个百分点。根据高频指标预计4月PPI环比可能在-0.3%左右，同比在-2.5%左右。 3、各类型企业景气度均走弱。有违直觉的是，大型企业PMI降幅反而更大，推测可能是大型企业Q1开门红诉求较强，由此形成了高基数；而出口类的中小企业通过抢转口和变相对冲，4月景气度暂时降幅不大。 相关研究报告 《入境经济或提振2025年GDP 0.2个百分点—兼评3月企业利润数据》-2025.4.29 非制造业：基建Q2仍有动能，服务业相对平稳 1、建筑业：4月建筑业PMI下降了1.5个百分点至51.9%，新订单和业务活动预期有所分化。实物工作量方面，石油沥青回升，水泥开工和发运率略有下滑，CME预估4月挖掘机内销增速约25%、超过市场预期；资金端，截至4月30日专项债发行进度约27.1%、好于2024年同期的18.0%，且差距在扩大，指向Q2基建仍有望保持较高增速。 《政治局会议部署下一步政策重点—宏观周报》-2025.4.27 《低估增量政策的四大误区——4月政治局会 议学习—看多中国系列之三》-2025.4.26 2、服务业：PMI相对平稳，新订单明显下滑。分行业来看，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、保险等景气度较高，关税扰动下权益市场先行反应、资本市场服务等行业降至临界点以下。 关税扰动的2个重要阶段 第一阶段为5-6月：受益于关税大幅加码后抢转口、两轮豁免商品以及少量美企恢复订单，基于高频数据拟合4月出口同比+0.9%，自4月11日大幅回落后逐渐向上修复，但5-6月下行压力可能进一步增大。第二阶段为7-8月：若关税形势仍未明显好转，出口企业可能减少生产排期、优化人员等，叠加高校毕业季临近，届时关税扰动将沿产业链向外贸上下游传导，并可能扩散至民生就业领域。当下，中美各自“压力测试”的关键期将至，我们预计政策决策、出台可能更为灵活，将根据形势变化及时推出增量储备政策。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：分项普遍走弱，外需与价格降幅较大.....................................................................................................................32、非制造业：基建Q2仍有动能，服务业相对平稳..................................................................................................................43、关税扰动的2个重要阶段........................................................................................................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：4月制造业PMI普遍走弱...................................................................................................................................................3图2：4月高炉开工好于2024年同期..........................................................................................................................................3图3：4月汽车半钢胎开工走弱....................................................................................................................................................3图4：4月各类企业景气度均走弱................................................................................................................................................4图5：4月BCI指数明显下滑........................................................................................................................................................4图6：4月建筑业PMI下降1.5个百分点....................................................................................................................................5图7：4月专项债发行进度快于2024年同期...............................................................................................................................5图8：4月水泥磨机转运率略有下滑............................................................................................................................................5图9：4月石油沥青开工率回升....................................................................................................................................................5图10：4月服务业PMI相对平稳.................................................................................................................................................6图11：高频数据拟合4月出口同比+0.9%...................................................................................................................................6 事件：2025年4月官方制造业PMI 49.0%，预期49.8%，前值50.5%；官方非制造业PMI 50.4%，前值50.8%。 1、制造业：分项普遍走弱，外需与价格降幅较大 (1)关税扰动初步显现，叠加此前抢出口抢生产形成的高基数，制造业PMI分项普遍走弱。4月制造业PMI为49.0%、环比下滑1.5个百分点。生产端，PMI生产下降2.8个百分点，年内首次降至荣枯线下；外需降幅大于内需，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别下滑了2.6、4.3、4.1个百分点至49.2%、44.7%、43.4%；分行业来看，纺织、纺织服装服饰、金属制品等行业的产需指数明显回落，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药相对稍好。 (2)生产端：内需链保持韧性，4月高炉、焦炉开工率小幅上行，螺纹钢价见底小幅回升，水泥价格相对平稳。外需链转弱，在维持近1年高位运行后，4月汽车半钢胎开工走弱、已低于2024年同期水平；化工链有所分化，PX、涤纶长丝开工率向下，聚酯切片开工率向上。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格回落，预计4月PPI同比降幅扩大。4月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为47.0%、44.8%，分别较前值回落了2.8、3.1个百分点，表明原材料价格延续回落。高频指标显示，截至4月18日的生产资料价格指数环比回落1.0%，截4月29日的南华工业品指数环比回落5.1%，截至4月28日的CRB工业原料现货指数环比回落1.5%，我们预计4月PPI环比可能在-0.3%左右，同比在-2.5%左右，较前值回落。 (4)各类型企业景气度均走弱。4月大型、中型、小型企业PMI分别下滑了2.0、1.1、0.9个百分点至49.2%、48.8%、48.7%。有违直觉的是，大型企业PMI降幅反而更大，推测可能是大型企业Q1开门红诉求较强，由此形成了高基数；而出口类的中小企业通过抢转口对冲，4月景气度暂时降幅不大。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：基建Q2仍有动能，服务业相对平稳 (1)建筑业：4月建筑业PMI下降了1.5个百分点至51.9%，新订单和业务活动预期明显分化。实物工作量方面，4月石油沥青开工回升，水泥开工和发运率略有下滑，CME预估4月挖掘机内销13500台、同比增速约25%，超过市场预期；资金端，截至4月30日专项债发行进度约27.1%、好于2024年同期的18.0%，且差距在扩大，指向Q2基建仍有望保持较高增速。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业相对平稳：4月服务业PMI为50.1%、较前值下行了0.2个百分点，服务业新订单下行了1.2个百分点至45.9%。分行业来看，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、保险等景气度较高，关税扰动下权益市场先行反应、资本市场服务等降至临界点以下。 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、关税扰动的2个重要阶段 第一阶段为5-6月：受