兼评4月经济数据关税下的经济答卷韧性趋显，供需结构待改善

关税下的经济答卷：韧性趋显，供需结构待改善 宏观研究团队 ——兼评4月经济数据 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 生产端：工业、服务业维持较高增速，供需结构仍不佳 1、外部冲击影响加大，工业生产仍维持较快增长，但供需结构仍不佳。4月工业增加值同比下滑了1.6个百分点至6.1%；工增环比为0.22%、明显低于3月的0.44%，主因此前抢生产、抢出口形成了高基数。分行业来看，电气机械、有色冶炼表现较好，分别较前值提高了0.4、1.0个百分点至13.4%、7.5%。供需结构来看，4月工业企业产销率为95.3%，仍处于历年同期最低水平。 2、服务业生产小幅下滑。拖累项主要在于租赁商务服务、批发零售等，分别较前值下行了1.3、0.9个百分点。受益于国产大模型突破和互联网加大AI投资，信息软件技术增速加快了0.1个百分点至10.4%。 固投端：地产投资降幅扩大，基建、制造业高位回落 1、地产：投资降幅扩大，销售有降温迹象。从高频指标来看，新房成交在4月下旬走弱后、5月边际回暖，二手房成交的正增速持续放缓。作为领先指标的库销比在完成一轮修复后趋于平稳，可能指向房价进一步修复动能不强。在年初小阳春后，4月房地产市场整体延续止跌回稳态势但途有波折，仍需政策加力。2、制造业：关税扰动拖累企业投资扩产意愿。4月制造业增速和设备更新增速有不同程度回落，分行业来看，通用设备、纺织业边际改善了0.7、1.2个百分点，食品、有色冶炼、计算机通信电子、医药制造下滑幅度较大。 3、基建：超长债迎来发行高峰，基建投资有望延续高增。测算4月广义基建当月同比回落了3.0个百分点至9.6%，狭义基建当月同比微降0.1个百分点至5.8%。分项来看，铁路运输小幅改善，水利管理、道路运输明显下滑。资金端，截至5月18日专项债发行进度为33.5%、仍快于2024年同期水平，叠加超长债迎来发行高峰，预计基建投资仍有望维持较高增速。 相关研究报告 《出口高频数据尚未大幅回升—宏观周报》-2025.5.18 《 做 强 国 内 大 循 环—宏 观 周 报 》-2025.5.18 《财政对冲下的宽信用兑现—宏观经济点评》-2025.5.15 消费：以旧换新继续显效，剔除基数效应后表现偏弱 1、剔除基数效应后，社零当月同比（两年复合增速）从3月的4.5%明显降至4月的3.7%。分品类来看，以旧换新领域和金银珠宝消费表现较好。 2、短期社零仍有低基数支撑，再往后以旧换新政策边际效用下降，例如汽车或已初步呈现透支效应，Q4消费下行压力可能增大。 关税谈判与经济韧性为基，做强国内大循环为本 5月12日中美贸易会谈取得实质性进展，关税扰动下的第一份经济数据呈现韧性，则全年实现5.0%经济目标的难度有所降低。但仍需看到国内需求分项普遍走弱，供需结构不佳，且两新等领域的政策支持效果或将走弱，房地产市场止跌回稳仍有波折；海外方面特朗普关税潜存反复可能性，参考中美上一轮谈判，2018年12月缓和但2019年5月谈判破裂，2019年6月缓和但同年8月谈判破裂。我们认为扩内需政策仍需适时加力，立足做强国内大循环，以其内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、生产：工业、服务业维持较高增速，供需结构仍不佳.........................................................................................................32、固投端：地产投资降幅扩大，基建、制造业高位回落.........................................................................................................33、消费：以旧换新继续显效，剔除基数效应后表现偏弱.........................................................................................................54、关税谈判与经济韧性为基，做强国内大循环为本.................................................................................................................65、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：工业生产仍强，出口交货回落...........................................................................................................................................3图2：供需结构仍不佳...................................................................................................................................................................3图3：商品房销售的修复斜率放缓...............................................................................................................................................4图4：库销比领先二手房价，5月小幅走弱................................................................................................................................4图5：设备更新增速自高位小幅放缓...........................................................................................................................................4图6：通用设备、纺织业投资增速边际改善................................................................................................................................4图7：广义基建增速小幅回落.......................................................................................................................................................5图8：铁路运输边际改善...............................................................................................................................................................5图9：4月社零同比小幅走弱........................................................................................................................................................5图10：以旧换新品类与金银珠宝社零表现较好..........................................................................................................................5 2025年4月工业增加值同比6.1%（预期5.2%），社零同比5.1%（预期5.5%），服务零售额累计同比5.1%，固定资产投资累计同比4.0%。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为10.85%、8.8%、-10.4%。 1、生产：工业、服务业维持较高增速，供需结构仍不佳 外部冲击影响加大，工业生产维持较快增长，但供需结构仍不佳。4月工业增加值同比为6.1%，较前值下滑了1.6个百分点但增速仍高；4月工增环比为0.22%、明显低于3月的0.44%，主因此前抢生产、抢出口形成较高基数。分行业来看，电气机械、有色冶炼表现较好，分别较前值提高了0.4、1.0个百分点至13.4%、7.5%。供需结构来看，4月工业企业产销率为95.3%，处于历年同期最低水平。 数据来源：Wind、开源证券研究所 服务业生产：4月服务业生产下滑了0.3个百分点至6.0%，拖累项主要在于租赁商务服务、批发零售等，分别较前值下行了1.3、0.9个百分点。受益于国产大模型突破和互联网加大AI投资，信息软件技术增速加快了0.1个百分点至10.4%。 2、固投端：地产投资降幅扩大，基建、制造业高位回落 (1)地产：投资降幅扩大，销售修复斜率放缓。4月房地产投资累计同比下行了0.4个百分点至-10.3%，测算4月当月同比为-11.3%，下行幅度明显走扩；新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值变动了+0.6、-2.6、+0.2个百分点。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 从高频指标来看：新房成交在4月下旬走弱后、5月边际回暖，二手房成交的正增速持续放缓。作为领先指标的库销比在完成一轮修复后趋于平稳，可能指向房价进一步修复动能不强。在年初小阳春后，4月房地产市场整体延续止跌回稳态势但途有波折，有待政策适时加力。5月15日中办、国办印发《持续推进城市更新行动的意见》，后续政策工具箱可能包括扩大地方收储力度、放开一线城市限购、视情况再增一批货币化安置规模等。 (2)制造业：关税扰动拖累企业投资扩产意愿。4月制造业累计同比下降了0.3个百分点至8.8%，其中设备工器具购置累计同比下降0.8个百分点至18.0%。分行业来看，通用设备、纺织业边际改善了0.7、1.2个百分点，食品、有色冶炼、计算机通信电子、医药制造下滑幅度较大。 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)基建：超长债迎来发行高峰，基建投资有望延续高增。测算4月广义基建当月同比回落了3.0个百分点至9.6%，狭义基建当月同比微降0.1个百分点至5.8%。 分项来看，铁路运输小幅改善，水利管理、道路运输明显下滑。资金端，截至5月18日专项债发行进度为33.5%、仍快于2024年同期水平，叠加超长债迎来发行高峰，预计基建投资仍有望维持较高增速。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：国务院、Wind