兼评4月企业利润数据：私企利润改善的2个解释

私企利润改善的2个解释何宁（分析师）陈策（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002事件：2025年1-4月全国规模以上工业企业利润累计同比1.4%，前值0.8%；营业收入累计同比3.2%，前值3.4%。4月工企景气度总体延续回升1、工业企业营收放缓、利润改善。测算4月营收当月同比约2.6%、较前值下滑了1.8个百分点；利润总额当月同比上行了0.4个百分点至3.0%，延续了年初以来的改善态势。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对4月利润增速的贡献分别为+6.0、-2.8、-0.1个百分点。量（工业增加值）和价（PPI）的贡献均走弱，利（利润率同比）的负贡献明显收窄。2、分类型来看，私营企业好于国有企业。1-4月私企利润累计同比改善了4.6个百分点至4.3%，但国企利润降幅扩大了3.0个百分点至-4.4%，此前“4月大型企业PMI降幅大于中小企业”已有所表征。我们理解一是对等关税首月我国出口仍维持韧性，出口类中小企业通过抢转口对冲、生产经营暂未有明显扰动；二则国企主要分布于上游、私企分布于中下游，因而私营企业更受益于“两新”政策持续显效。利润格局：“两新”加力扩围，中游占比持续提升1、利润占比来看：4月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为29.4%、38.8%、21%、10.8%，分别较前值变动了-0.5、+0.5、-0.1、0.0个百分点。2、利润增速来看：4月上游利润增速下滑了2.2个百分点至-9.6%，主因在于有色降幅收窄和石油化工链拖累加深，化纤、有色采选、油气开采、有色冶炼利润增速分别走弱了17.1、14.5、9.1、3.8个百分点；中游受益于“两新”加力扩围，计算机通信电子、电气机械、仪器仪表、金属制品较前值改善了8.4、7.9、6.7、3.9个百分点；下游利润小幅走弱、利润累计同比转负至-0.3%，主要受医药、纺服、纸制品拖累，但农副食品、印刷、家具边际改善。库存周期：工业企业去库压力仍大，关注增量和储备政策1、4月名义库存小幅下行0.3个百分点至3.9%，实际库存下行0.1个百分点至6.6%。需要指出的是，库存增速仍高于营收增速，因而库销比指标在2024下半年小幅修复后再度高位运行，这与开年以来产销率表现不佳较为吻合。2、往后看，出口仍有较大不确定性，以旧换新政策边际效用可能下降（例如汽车或已初步呈现透支效应），部分行业存在恶性降价，诸多挑战与不确定性均可能对企业生产盈利造成一定扰动。考虑到5月超长债迎来发行高峰，两新两重领域财政资金将加快下达，增量和其他储备政策有望加快推出，有利于做强国内大循环，以其内在稳定性和长期成长性，进一步对冲国际循环的不确定性。风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 1/5——兼评4月企业利润数据 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明数据来源：Wind、开源证券研究所附图2：4月利润当月同比小幅改善数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速-60-40-20020402019-042021-04工业企业:利润总额:当月同比(%)工业企业:利润总额:累计同比(%) 2/5数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速附图4：利润三因子分拆来看，量价走弱但利润率改善数据来源：Wind、开源证券研究所2021-042023-042025-04工业企业总体PPI:贡献利润率当月同比:贡献利润当月同比 (50)0501002019-04%工业增加值:贡献 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明数据来源：Wind、开源证券研究所附图7：1-4月利润改善主要由非金属矿、消费电子、电气机械、印刷等贡献数据来源：Wind、开源证券研究所附图8：4月名义库存和实际库存均小幅下行数据来源：Wind、开源证券研究所-100-50050100150有色采选有色冶炼橡胶塑料非金属矿化学制品油气开采化纤上游采掘加工%-5051015202530351999-042007-12%名义库存:同比 数据来源：Wind、开源证券研究所附图9：4月库销比维持历史高位数据来源：Wind、开源证券研究所消费电子金属制品农副印刷纺织茶酒饮料烟草食品制造皮革医药下游消费制造1-4月利润总额:累计同比较上期变动0.250.300.350.400.450.500.552008-042013-12月工业企业:库销比ttm 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明证券评级行业评级备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 4/5评级说明买入（Buy）预计相对强于市场表现20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现5%～20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现5%以下。看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 5/5