兼评3月PMI数据：预计Q1 GDP约5.2%，Q2关注关税扰动

预计Q1 GDP约5.2%，Q2关注关税扰动 宏观研究团队 ——兼评3月PMI数据 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事件：2025年3月官方制造业PMI 50.5%，预期50.5%，前值50.2%；官方非制造业PMI 50.8%，前值50.4%。 制造业：生产仍强，内需回升，价格分项偏弱 1、春节效应消退后，企业生产经营活动仍小幅修复。生产仍强，新订单好于新出口订单或指向“国内新订单”边际回暖，但价格分项偏弱似乎表明当前仍是“以价换量”、经济修复的成色略有不足；分行业来看，交运设备、计算机通信电子设备等行业的产需景气度较高，木材加工及家具、油煤燃料相对承压。 2、工业原材料价格有所回落，预计3月PPI降幅收窄。农副食品加工、有色冶炼等行业价格指数扩张，油煤燃料、黑色冶炼相对承压。根据高频指标预测3月PPI环比可能在0%左右，同比在-2.0%左右、降幅有所收窄。 3、分类型来看，小型企业生产经营和景气预期均改善。3月小型企业PMI回升了3.3个百分点，且表征民企景气预期的BCI指数提高2.0个百分点至54.8%，或受益于2月17日民营企业座谈会召开后各部委加快出台落实政策。 相关研究报告 《必要时推出新的增量政策—宏观经济专题》-2025.3.31 非制造业：建筑业Q2有望向上，服务业小幅回升 1、建筑业：3月PMI改善了0.7个百分点至53.4%，新订单下降3.3个百分点至43.5%。实物工作量方面，3月石油沥青开工偏弱、水泥开工和发运率略好于2024年同期，CME预估3月挖掘机内销14800台、同比增速放缓至6.5%；资金端，截至3月30日专项债发行进度约21.8%、快于2024年同期的15.8%，Q2发行进度的差异可能进一步走扩，有利于支撑基建增速稳步向上。 《关注欧洲财政转向的对华需求弹性—兼评2月企业利润数据》-2025.3.28 《狭义财政支出更“用力”—宏观经济点评》-2025.3.25 2、服务业：3月PMI和新订单PMI均小幅改善。分行业来看，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业景气度较高，春节效应消退对应零售、住宿、餐饮等服务业明显回落。 预计Q1 GDP约5.2%，逆周期政策或将发力对冲关税扰动 3月PMI延续修复，Q1经济开局较为平稳，但近期全球资产更重视且逐步计价4月2日特朗普对等关税的影响。我们基于生产法测算，2025Q1 GDP同比约5.2%，其中第一、二、三产业约为4.0%、5.7%、5.1%。若考虑关税对经济扰动、美国经济趋缓隐忧，以及2024Q4一揽子政策发力带来的高基数，则2025全年GDP实现5.0%或有一定压力。李强总理于中国发展高层论坛2025年年会指出，“必要时还将推出新的增量政策”。我们认为中央已为或有的“外部超预期冲击”作准备，预计宽货币、宽财政等有关政策将适时推出，密切关注Q1经济数据以及4月1日之后关税可能的变化。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：生产仍强，内需回升，价格分项偏弱.....................................................................................................................32、非制造业：基建Q2有望向上，服务业小幅回升..................................................................................................................43、预计Q1 GDP约5.2%，逆周期政策或将发力对冲关税扰动................................................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：3月制造业PMI小幅回升...................................................................................................................................................3图2：3月高炉开工好于2024年同期..........................................................................................................................................3图3：3月汽车半钢胎开工延续高位............................................................................................................................................3图4：3月小型企业PMI明显改善...............................................................................................................................................4图5：3月BCI指数延续回暖........................................................................................................................................................4图6：3月建筑业PMI小幅改善...................................................................................................................................................5图7：3月专项债发行快于2024年同期......................................................................................................................................5图8：预计3月挖机内销增速为6.5%..........................................................................................................................................5图9：3月石油沥青开工率偏弱....................................................................................................................................................5图10：3月磨机转运率持平2024年同期....................................................................................................................................5图11：3月水泥转运率略好于2024年同期.................................................................................................................................5图12：3月服务业PMI小幅回升.................................................................................................................................................6图13：预计2025Q1 GDP当季同比约5.2%................................................................................................................................6 事件：2025年3月官方制造业PMI 50.5%，预期50.5%，前值50.2%；官方非制造业PMI 50.8%，前值50.4%。 1、制造业：生产仍强，内需回升，价格分项偏弱 (1)春节效应消退后，企业生产经营活动仍小幅修复，“以价换量”特征再度浮现。3月制造业PMI为50.5%、环比改善0.3个百分点。生产端，3月PMI生产上行0.1个百分点至52.6%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了+0.7、+0.4、-2.0个百分点至51.8%、49.0%、47.5%，新订单好于新出口订单或指向“国内新订单”边际回暖，但价格分项偏弱似乎表明当前仍是“以价换量”、经济修复的成色略有不足；分行业来看，交运设备、计算机通信电子设备等行业的产需景气度较高，木材加工及家具、油煤燃料相对承压。 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 (2)生产端：内需链来看，3月高炉、焦炉开工好于2024年同期，但螺纹钢表观需求量和价格偏弱，水泥价格自2月下旬以来持续回升。外需链来看，3月汽车半钢胎开工仍处高位，化工链中PX、聚酯切片、涤纶长丝、涤纶短纤开工均明显强于2024年同期水平。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格有所回落，预计3月PPI降幅收窄。3月原油、铁矿石等部分大宗商品价格波动，PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别较前值回落了1.0、0.6个百分点；具体行业来看，农副食品加工、有色冶炼等行业价格指数位于52.0%以上扩张区间，油煤燃料、黑色冶炼相对承压。高频指标显示，截至3月21日的生产资料价格指数环比回落0.3%，截至3月28日的南华工业品指数环比回落2.7%，截至3月28日的CRB工业原料现货指数环比回落1.4%，我们预计3月PPI环比可能在0%左右，同比在-2.0%左右、降幅略有收窄。 (4)分类型来看，小型企业生产经营和景气预期均改善。3月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为51.2%、49.9%、49.6%，小型企业显著改善了3.3个百分点，且表征民企景气预期的BCI指数提高了2.0个百分点至54.8%，或受益于2月17日民营企业座谈会召开后，各部委加快出台落实政策，例如国务院印发《保障中小企业款项支付条