兼评5月PMI数据：PMI小幅改善，关税或有反复

PMI小幅改善，关税或有反复 宏观研究团队 ——兼评5月PMI数据 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002 事件：2025年5月官方制造业PMI 49.5%，预期49.5%，前值49.0%；官方非制造业PMI 50.3%，前值50.4%。 制造业：荣枯线下小幅改善，供需均有回升 1、中美大幅互降关税，制造业景气度小幅回升。PMI生产回升0.9个百分点至50.7%，内外需均有改善。分行业来看，农副食品加工、专用设备、交运设备的产需指数表现较好，纺织、化纤及橡塑制品、黑色冶炼、有色冶炼等相对承压。 2、工业原材料价格小幅回落，预计5月PPI同比约-2.7%。5月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格均回落了0.1个百分点，根据高频指标测算5月PPI环比可能在0.1%左右，同比在-2.7%左右、较前值降幅扩大。 3、各类型企业景气度分化。5月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了+1.5、-1.3、+0.6个百分点。大型企业或受益于“两重”加力提速，而出口类企业在5月12日中美大幅互降关税后，订单改善抢出口而景气度略有回升。 建筑业：“两重”加力提速，基建向好、房建走弱 相关研究报告 1、建筑业：基建向好、房建走弱。5月建筑业PMI下降了0.9个百分点至51.0%，基建PMI改善了1.4个百分点至62.3%、托举效应增强，房建或下滑幅度较大。2、实物工作量有所分化，石油沥青开工明显回升，水泥开工和发运率基本持平2024年同期，挖掘机开工小时数同比走弱；资金端，截至5月30日专项债发行进度约37.1%、好于2024年同期的29.0%。 《私企利润改善的2个解释—兼评4月企业利润数据》-2025.5.27《一线城市新建房成交仍有韧性—宏观经济专题》-2025.5.26《财政支出力度加码—4月财政数据点评》-2025.5.20 3、往后看，5月20日发改委指出“2025年已安排5000亿元项目，力争6月底前下达完毕全部（8000亿元）‘两重’建设项目清单”，结合5月超长债迎来发行高峰，预计基建仍有望保持较高增速。 服务业：PMI相对平稳 5月服务业PMI微升了0.1个百分点，新订单则改善了0.7个百分点至46.6%。分行业来看，节假日效应推升居民旅游出行服务，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业明显回升；邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务仍维持高景气。 关税或有反复，仍需以我为主 5月PMI数据指向国内经济基本面和社会预期边际修复但幅度有限，出口和基建分项仍有韧性。5月30日，特朗普在“真相社交”媒体平台宣称中国违背了暂停对美实施报复性关税的协议，符合我们此前提示的“海外方面特朗普关税潜存反复可能性”。往后看，美国关税或有反复，美国与各国谈判可能更加曲折，需要警惕特朗普关税反弹的风险，我们要“坚定不移办好自己的事”，储备充足的增量政策并加快重点领域改革落地，扩内需政策有望适时加力，立足做强国内大循环，短期落地较快的可能包括“两重”、“两新”加码、政策性金融工具等，扩内需方向上仍需密切关注地产、消费。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：荣枯线下小幅改善，供需均有回升.........................................................................................................................32、非制造业：“两重”加力提速支撑基建，服务业相对平稳.................................................................................................43、关税或有反复，仍需以我为主................................................................................................................................................64、风险提示....................................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：5月制造业PMI小幅改善...................................................................................................................................................3图2：5月高炉开工好于2024年同期..........................................................................................................................................3图3：5月汽车半钢胎开工率低于2024年同期...........................................................................................................................3图4：5月大型企业改善、中型企业走弱....................................................................................................................................4图5：5月BCI指数小幅改善........................................................................................................................................................4图6：5月建筑业新订单改善........................................................................................................................................................5图7：5月专项债发行进度快于2024年同期...............................................................................................................................5图8：5月水泥磨机转运率持平2024年同期...............................................................................................................................5图9：5月石油沥青开工率回升....................................................................................................................................................5图10：5月服务业PMI相对平稳.................................................................................................................................................6 事件：2025年5月官方制造业PMI 49.5%，预期49.5%，前值49.0%；官方非制造业PMI 50.3%，前值50.4%。 1、制造业：荣枯线下小幅改善，供需均有回升 (1)中美大幅互降关税，制造业景气度小幅回升。5月制造业PMI为49.5%，环比改善了1.5个百分点但仍处于荣枯线下。生产端，PMI生产回升0.9个百分点至50.7%；内外需均有改善，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别回升了0.6、2.8、3.7个百分点至49.8%、47.5%、47.1%；分行业来看，农副食品加工、专用设备、交运设备的产需指数表现较好，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色冶炼、有色冶炼等相对承压。 (2)生产端具体来看：内需链方面，5月高炉、焦炉开工率小幅下降但仍好于2024年同期水平，铁矿石、螺纹钢、水泥价格走弱；外需链方面，汽车半钢胎开工连续2个月低于2024年同期，PX、涤纶长丝、聚酯切片等化工链的开工率有所下行。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格小幅回落，预计5月PPI同比约-2.7%。5月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为46.9%、44.7%，较前值均回落了0.1个百分点，表明原材料价格延续回落。高频指标显示，截至5月23日的生产资料价格指数环比回落1.7%，截至5月30日的南华工业品指数环比回落2.1%，截至5月29日的CRB工业原料现货指数环比回升0.1%，我们预计5月PPI环比可能在0.1%左右，同比在-2.7%左右、较前值降幅扩大。 (4)各类型企业景气度分化。5月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了+1.5、-1.3、+0.6个百分点。大型企业或受益于“两重”加力提速，而出口类企业在5月12日中美大幅互降关税后，订单改善抢出口而景气度略有回升。5月表征民企景气度的BCI指数改善了0.2个百分点至50.3%，招工前瞻、消费品价格前瞻等分项边际改善，但中间品价格前瞻、投资前瞻等表现偏弱。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：“两重”加力提速支撑基建，服务业相对平稳 (1)建筑业：基建向好、房建走弱。5月建筑业PMI下降了0.9个百分点至51.0%，其中基建（土木工程建筑业）商务活动指数改善了1.4个百分点至62.3%，则房建景气度可能下滑幅度较大。 实物工作量有所分化，5月石油沥青开工明显回升，水泥开工和发运率基本持平2024年同期，今日工程机械监测5月前四周挖掘机开工小时数同比降低9.56%；资金端，截至5月30日专项债发行进度约37.1%、好于2024年同期的29.0%。往后看，5月20日发改委指出“2025年已安排5000亿元项目，力争6月底前下达完毕全部（8000亿元）‘两重’建设项目清单”，结合5月超长债迎来发行高峰，预计基建仍有望保持较高增速。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业相对平稳：5月服务业PMI为50.2%、较前值微升了0.1个百分点，服务业新订单改善了0.7个百分点至46.6%。分行业来看，节假日效应推升居民旅游出行服务，铁路运输、航空运输、住