2022年报暨2023年一季报点评：短期需求下滑拖累业绩，中长期生物基材料前景广阔

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 其他化学制品III 2023年04月27日 （ 凯赛生物（688065）2022年报暨2023年一季报点评 强推 （维持） 短期需求下滑拖累业绩，中长期生物基材料前景广阔 目标价：69.60元 当前价：56.13元  事件：公司发布2022年报及2023年一季报，1）2022年公司实现营收24.41亿元，同比+3.28%；实现归母净利润5.53亿元，同比-6.97%。公司拟每10股派发现金红利1.80元（含税）。2）2023Q1公司实现营收5.05亿元，同比/环比-23.6%/-16.3%；实现归母净利润0.57亿元，同比-67.1%/-14.9%。  长链二元酸产销保持稳定，生物基聚酰胺销售受疫情影响较大。2022年公司实现长链二元酸/生物基聚酰胺产量5.93/2.02万吨，分别同比+4.4%/-6.1%；销量5.87/1.10万吨，分别同比-4.5%/-22.6%。报告期内公司二元酸产品产销波动相对正常，而生物基聚酰胺产品受限于：1）民用丝领域的纺织服装等需求较为低迷；2）复合材料、工业丝等领域则受疫情影响，公司与下游厂商关于相关新工艺和新设备的协同研发进程受限，导致销售受到影响。一季度，受疫情及下游需求低迷影响，公司收入环比下滑。利润端，23Q1公司实现毛利率/净利率34.03%/14.22%，环比-0.65PCT/+0.65PCT，较Q4基本稳定。  公司重视研发，2022年实现研发投入约1.88亿元，同比+40.6%。年报中公司披露多个在研项目，包括生物制造研究平台的建设、生物基戊二胺产业化技术开发、生物高分子材料聚合研究等。公司持续推进基于合成生物学的菌株改造和材料工程技术研究，在研项目中既有对优势产品的持续降本、强化护城河，也有如纤维复合材料等新场景的开发以及生物制造平台的建设。我们看好公司具备业内先进的技术、研发及工程化经验，同时不断研发迭代，在开发新场景应用并实现落地的同时，树立起较高的竞争壁垒。  癸二酸项目顺利投产，山西基地建设稳步推进。公司4万吨/年的癸二酸项目已于22Q3顺利开车并形成销售。当前，公司新疆基地10万吨聚酰胺的下游应用持续开拓中，同时山西基地年产240万吨玉米深加工项目、90万吨聚酰胺项目建设稳步推进。2023一季度末公司在建工程合计36.71亿元，预期新增项目落地后将奠定公司的成长基础。  欧盟碳关税落地，美国签署总统行政令，预期将拉动生物制造行业快速发展。4月25日，欧盟理事会通过碳边境调节机制（CBAM），在实施国内严格气候政策的基础上，要求进口或出口的高碳产品缴纳或退还相应的税费或碳配额。自2019年12月提出以来，最终从立法程序正式通过。3月22日，拜登政府基于去年9月签署的关于利用超过20亿美金推进国家生物技术和生物制造计划的总统行政令，进一步提出了新的目标和优先执行措施。我们认为欧美发达国家对生物基制造、节能减排的重视及相关政策，有望倒逼我国提高生物技术的研发能力和应用落地速度，生物基材料发展前景广阔。  投资建议：基于一季度业绩及公司项目建设进度，我们将此前对公司2023-2024年的归母净利润预测由10.38/13.51亿元调整为6.75/8.25亿元，并补充2025年归母净利润预测10.94亿元，对应当前PE分别为48.5/39.7/29.9x。考虑到生物基聚酰胺新应用领域的推广需要时间，我们给予公司2023年60倍目标PE，略低于公司历史PE中枢，对应目标价69.60元，维持“强推”评级。  风险提示：项目进展不及预期；原材料价格大幅波动；安全环保政策变化。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 2,441 3,111 4,161 5,923 同比增速(%) 11.1% 27.5% 33.7% 42.4% 归母净利润(百万) 553 675 825 1,094 同比增速(%) -9.0% 22.0% 22.2% 32.7% 每股盈利(元) 0.95 1.16 1.41 1.88 市盈率(倍) 59.2 48.5 39.7 29.9 市净率(倍) 3.0 2.8 2.6 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月26日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522100004 公司基本数据 总股本(万股) 58,327.82 已上市流通股(万股) 26,356.97 总市值(亿元) 327.39 流通市值(亿元) 147.94 资产负债率(%) 16.95 每股净资产(元) 18.88 12个月内最高/最低价 121.40/56.13 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《凯赛生物（688065）2022年三季报点评：三季度受疫情影响营收环比下滑，癸二酸顺利投产替代化学法潜力巨大》 2022-10-28 《凯赛生物（688065）2022年半年报点评：癸二酸项目落地在即，静待生物基聚酰胺持续应用推广》 2022-08-12 《凯赛生物（688065）深度研究报告：合成生物学赋能，深耕生物基聚酰胺产业链》 2022-06-26 -7%13%34%54%22/0422/0722/0922/1223/0223/042022-04-26~2023-04-26凯赛生物沪深300华创证券研究所 凯赛生物（688065）2022年报暨2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,295 7,026 8,009 9,514 营业总收入 2,441 3,111 4,161 5,923 应收票据 49 39 67 85 营业成本 1,581 1,969 2,647 3,766 应收账款 390 377 545 783 税金及附加 25 32 42 60 预付账款 51 101 114 166 销售费用 45 62 83 118 存货 1,574 1,810 2,530 3,524 管理费用 189 233 312 444 合同资产 0 0 0 0 研发费用 188 233 312 444 其他流动资产 118 420 533 628 财务费用 -295 -227 -235 -252 流动资产合计 8,476 9,774 11,798 14,700 信用减值损失 -7 -7 -7 -7 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -30 -14 -16 -20 长期股权投资 50 50 50 50 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 3,506 3,854 4,071 4,161 投资收益 -4 20 20 20 在建工程 3,092 3,142 3,192 3,292 其他收益 39 39 39 39 无形资产 778 700 630 567 营业利润 708 847 1,036 1,375 其他非流动资产 1,927 1,929 1,930 1,931 营业外收入 5 2 2 2 非流动资产合计 9,352 9,674 9,874 10,001 营业外支出 17 1 1 1 资产合计 17,827 19,449 21,672 24,701 利润总额 696 849 1,038 1,377 短期借款 161 211 261 311 所得税 83 102 124 165 应付票据 0 8 8 15 净利润 613 747 913 1,212 应付账款 1,060 1,012 1,239 1,760 少数股东损益 59 72 89 117 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 553 675 825 1,094 合同负债 18 23 30 43 NOPLAT 353 548 707 990 其他应付款 129 129 129 129 EPS(摊薄)（元） 0.95 1.16 1.41 1.88 一年内到期的非流动负债 5 5 5 5 其他流动负债 51 62 78 105 主要财务比率 流动负债合计 1,424 1,450 1,752 2,370 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 961 1,011 1,061 1,111 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 11.1% 27.5% 33.7% 42.4% 其他非流动负债 404 404 404 404 EBIT增长率 -28.1% 55.2% 29.0% 40.1% 非流动负债合计 1,365 1,415 1,465 1,515 归母净利润增长率 -9.0% 22.0% 22.2% 32.7% 负债合计 2,789 2,865 3,217 3,885 获利能力 归属母公司所有者权益 10,949 11,624 12,449 13,543 毛利率 35.2% 36.7% 36.4% 36.4% 少数股东权益 4,089 4,960 6,006 7,273 净利率 25.1% 24.0% 22.0% 20.5% 所有者权益合计 15,038 16,584 18,455 20,816 ROE 5.1% 5.8% 6.6% 8.1% 负债和股东权益 17,827 19,449 21,672 24,701 ROIC 2.8% 3.8% 4.4% 5.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 15.6% 14.7% 14.8% 15.7% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 10.2% 9.8% 9.4% 8.8% 经营活动现金流 804 291 273 526 流动比率 6.0 6.7 6.7 6.2 现金收益 587 902 1,083 1,376 速动比率 4.8 5.5 5.3 4.7 存货影响 -389 -237 -719 -994 营运能力 经营性应收影响 -122 -13 -193 -288 总资产周转率 0.1 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响 800 -40 228 527 应收账款周转天数 48 44 40 40 其他影响 -73 -321 -125 -94 应付账款周转天数 154 189 153 143 投资活动现金流 -4,198 94 355 607 存货周转天数 314 309 295 289 资本支出 -3,893 -701 -602 -542 每股指标(元) 股权投资 4 0 0 0 每股收益 0.95 1.16 1.41 1.88 其他长期资产变化 -308 796 957 1,149 每股经营现金流 1.38 0.50 0.47 0.90 融资活动现金流 404 347 355 372 每股净资产 18.77 19.93 21.34 23.22 借款增加 384 100 100 100 估值比率 股利及利息支付 -207 -13 -17 -17 P/E 59.2 48.5 39.7 29.9 股东融资 11 11 11 11 P/B 3.0 2.8 2.6 2.4 其他影响 216 250 261 278 EV/EBITDA 57 38 31 25 资料来源：公司公告，华创证券预测