请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月20日 证 券研究报告• 2023年 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 443.00元 金山办公（688111） 计 算机 目标价： ——元（6个月） 订阅增速再超预期，AI落地迈出坚实一步 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：邓文鑫 电话：15123996370 邮箱：dw x@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.61 流通A股(亿股) 4.61 52周内股价区间(元) 154.46-524.26 总市值(亿元) 2043.40 总资产(亿元) 121.74 每股净资产(元) 19.59 相关研究 [Table_Report] 1. 金山办公（688111）：双订阅业务高速增长，AI助澜打开成长空间 (2023-03-26) 2. 金山办公（688111）：B、C订阅双轮驱动，信创催化长期向好 (2022-10-28) 3. 金山办公（688111）：国产办公软件龙头，B、C端业务双轮驱动 (2022-09-25) 4. 金山办公（688111）：订阅高增投入加码，短期节奏扰动不改长期空间 (2022-08-24) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年一季度报告，实现收入10.5亿元，同比增长21.1%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长6.6%；实现扣非归母净利润2.5亿元，同比增长24.4%。  双订阅增速超预期，机构授权短期承压。1）个人办公订阅业务：实现收入5.9亿元，同比增长38.2%，WPS office PC版月活数达到2.52亿，同比增长8.62%。同时，4月17日公司发布全新会员体系，针对日常处理办公和教学商用重度使用需求，分别设置基础会员套餐（148元/年）和Pro会员套餐（248元/年），并针对高频功能设置单项权益包，最低69元/年。我们认为，会员体系的改革有望更为精准地匹配用户需求，促进会员体系向长周期转化，带动付费渗透率或ARPU值提升。2）机构订阅业务：实现收入2.1亿元，同比增长47.3%，数字办公平台受政企用户广泛认可维持快速放量。3）机构授权业务：实现收入1.8亿元，同比下滑21.4%，主要系上年同期高基数及当期信创采购节奏影响。4）互联网广告及其他业务：实现收入6708万元，同比增长3.0%，广告业务持续收缩，海外业务发展良好。  AI落地迈出坚实一步，后续嵌入全线产品。4月18日，公司宣布将推出基于大模型下的生成式人工智能应用WPS AI，首先将应用于“轻文档”产品。根据内测情况看，公司轻文档在文案生成、润色、续写、归纳提炼等方面表现优异，体现出公司在中文办公场景的深厚积累。公司AI能力在进一步优化迭代后有望嵌入WPS全线产品，引领内容生产力的全面革新，后续将朝AIGC、阅读理解问答、人机交互等多个方向演进，带动用户付费意愿及付费价格提升。  推出股权激励，绑定核心团队利益。公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟向157名核心管理人员及技术骨干授予不超过100万股限制性股票，占公司股本总额0.22%，授予价格不低于150元/股。本次激励计划针对营业总收入和机构订阅收入分别设立考核目标，2023-2025年总收入目标值CAGR为15%，触发值CARG为15%，订阅收入目标值CAGR为 25%，触发值CAGR为20%。我们认为，本次考核体系设置具备科学性和可操作性，有利于进一步绑定核心团队，建立长效激励机制。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.42元、4.49元、6.17元，对应动态PE分别为130倍、99倍、72倍。新一轮AI技术突破，有望引发内容生产方式的革命，公司作为国内办公软件唯一龙头，具备深厚的技术及产品储备，后续成长性值得期待，维持“买入”评级。  风险提示：付费转化率提升不及预期、信创节奏推进不及预期、AI技术落地不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3884.96 5194.55 7063.44 9343.82 增长率 18.44% 33.71% 35.98% 32.28% 归属母公司净利润（百万元） 1117.53 1575.43 2071.48 2845.57 增长率 7.33% 40.97% 31.49% 37.37% 每股收益EPS（元） 2.42 3.42 4.49 6.17 净资产收益率ROE 12.85% 15.81% 17.81% 20.37% PE 183 130 99 72 PB 23.42 20.44 17.50 14.59 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%150%200%22/422/622/822/1022/1223/223/4金山办公 沪深300 755 金 山办公（688111）2023年 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3884.96 5194.55 7063.44 9343.82 净利润 1130.92 1595.80 2100.60 2887.38 营业成本 582.91 668.54 863.80 1080.05 折旧与摊销 83.35 94.48 118.23 146.73 营业税金及附加 34.74 50.58 68.07 89.27 财务费用 -12.98 -155.84 -211.90 -280.31 销售费用 818.20 1064.88 1412.69 1868.76 资产减值损失 -27.21 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 391.90 2233.65 3001.96 3830.97 经营营运资本变动 -601.76 -1691.33 -444.21 -327.52 财务费用 -12.98 -155.84 -211.90 -280.31 其他 1030.61 -288.83 -231.97 -239.29 资产减值损失 -27.21 -20.00 -20.00 -20.00 经 营活动现金流净额 1602.92 -465.72 1310.74 2166.99 投资收益 339.24 330.00 266.81 272.19 资本支出 -193.74 -200.00 -250.00 -300.00 公允价值变动损益 -29.71 0.00 0.00 0.00 其他 4695.61 -2492.13 719.59 516.16 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 4501.87 -2692.13 469.59 216.16 营业利润 1196.56 1682.73 2215.63 3047.28 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.68 0.06 0.16 0.38 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1198.24 1682.79 2215.79 3047.66 股权融资 194.34 1.94 0.00 0.00 所得税 67.32 86.99 115.19 160.27 支付股利 -322.70 -293.39 -394.54 -509.71 净利润 1130.92 1595.80 2100.60 2887.38 其他 -225.99 78.83 211.85 280.33 少数股东损益 13.39 20.36 29.12 41.81 筹 资活动现金流净额 -354.35 -212.63 -182.69 -229.38 归属母公司股东净利润 1117.53 1575.43 2071.48 2845.57 现金流量净额 5761.50 -3370.48 1597.64 2153.77 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7015.45 3644.96 5242.60 7396.37 成长能力 应收和预付款项 554.92 796.39 1045.52 1386.55 销售收入增长率 18.44% 33.71% 35.98% 32.28% 存货 1.16 1.36 0.01 1.41 营业利润增长率 6.71% 40.63% 31.67% 37.54% 其他流动资产 2203.79 4923.05 4997.14 5128.53 净利润增长率 5.80% 41.11% 31.63% 37.46% 长期股权投资 444.10 444.10 444.10 444.10 EBITDA 增长率 8.11% 27.98% 30.87% 37.31% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 203.07 153.78 104.50 55.22 毛利率 85.00% 87.13% 87.77% 88.44% 无形资产和开发支出 286.96 444.58 628.44 833.80 三费率 30.81% 60.50% 59.50% 58.00% 其他非流动资产 1348.24 1345.43 1342.62 1339.82 净利率 29.11% 30.72% 29.74% 30.90% 资产总计 12057.68 11753.64 13804.93 16585.80 ROE 12.85% 15.81% 17.81% 20.37% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.38% 13.58% 15.22% 17.41% 应付和预收款项 746.24 932.72 1198.24 1518.30 ROIC -80.08% -707.28% 195.58% 175.37% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 32.61% 31.21% 30.04% 31.18% 其他负债 2513.04 729.35 809.11 892.23 营运能力 负债合计 3259.29 1662.07 2007.36 2410.53 总资产周转率 0.35 0.44 0.55 0.61 股本 461.22 461.26 461.26 461.26 固定资产周转率 45.50 89.90 831.34 -229.09 资本公积 4941.64 4943.53 4943.53 4943.53 应收账款周转率 8.13 8.30 8.28 8.27 留存收益 3310.04 4592.08 6269.02 8604.88 存货周转率 302.89 459.58 484.95 477.99 归属母公司股东权益 8724.30 9997.12 11674.00 14009.88 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 113.82% — — — 少数股东权益 74.09 94.45 123.57 165.38 资本结构 股东权益合计 8798.39 10091.57 11797.57 14175.27 资产负债率 27.03% 14.14% 14.54% 14.53% 负债和股东权益合计 12057.68 11753.64 138