婴幼儿奶粉行业2017年日常报告：首批奶粉配方注册名单出炉，行业改革迈出坚实一步

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 申晟 于杰 联系人 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie＠gjzq.com.cn 首批奶粉配方注册名单出炉，行业改革迈出坚实一步 事件 国药监局公布了首批89个获得奶粉配方注册资格的配方，涉及14个品牌和22家企业，其中包括5家国外品牌旗下的26个奶粉配方系列。目前已有近100家企业、660件配方完成了注册受理，由于奶粉注册制的最后期限是2018年1月1日，预计不久将会陆续有第二批、第三批等批次注册批准名单公布。第一批名单的公布打破了行业顾虑，2018年将顺利全面开始实施婴幼儿奶粉注册制。 评论 注册制顺利推行，大限过后供给基本平稳：目前已有近100家企业、660件配方完成了注册受理，从审批进度来看，国内外大型婴幼儿配方乳粉企业都已或即将获得至少1-2个系列的3-6个配方注册，这些产品占据了国内市场7成以上份额，基本能满足市场需求，尚有近90家中小企业没有进行注册申报，这和前期市场预计整体行业将腾出约20%市场空间的推断基本一致。 第一批名单企业将获得先发优势：最早公布的第一批名单产品将越早上市营销，更易获得经销商的信任，获得一定的先发优势。由于2018年大限将至，后续注册名单将会陆续加快公布，留给第一批名单产品布局市场的时间比较紧迫。并且即便到了过渡期，那些没有获得注册证书产品依然销售至保质期，我们预计今年下半年部分无望获得注册制的产品依然有甩货行为的发生。 婴幼儿奶粉市场国外品牌依然占比较高：截至2016年按销售额来看，国内婴幼儿奶粉市场份额前三依然为国外品牌（雀巢+惠氏 15.4%，达能 8.4%，美赞臣 8.3%），国产品牌中伊利6.1%的市占率最为靠前，叠加海淘、代购的影响，国外品牌的影响力不容忽视。我们期望在注册制稳步推进情况下，三四线城市及农村的杂牌逐步出清，有利于渠道下沉较好的国内品牌的崛起。 投资建议 伊利股份旗下婴幼儿奶粉此次通过第一批注册的品牌是赋能星和伊利品牌，预计其他主要品牌金领冠、托菲尔等将有望在随后公布的名单里。得益于伊利优秀的渠道下沉布局，我们认为伊利婴幼儿奶粉销售将会迎来新的爆发。2016年公司奶粉及奶制品收入54.5亿，同比-15.4%，主要还是由于通过名单公布前，经销商对于品牌是否能通过注册制担忧，进货积极性下滑，我们预计今年在低基数以及注册制的双重推进下，伊利奶粉的收入增速有望达20%，我们预计2017-2019年伊利收入分别为655亿/712亿/772亿，利润分别为61.5亿/70.3亿/80.2亿，对应EPS分别为 1.00元/1.16元/1.33元，目前股价对应17/18年 PE分别为21X/18X, 我们维持买入评级。 贝因美上月发布了今年上半年业绩预亏的公告，预计亏损3.5亿-3.8亿，主要是由于奶粉注册制过渡期内行业秩序紊乱，渠道商进货谨慎导致销售低于预期。贝因美目前已经完成了5个工厂的申报，预计贝因美还将有更多的配方通过注册制。我们预计今年下半年公司业绩有望大幅转正，但由于今年上半年亏损较多，预计今年基本盈亏平衡，2018/2019年利润分别为2.0亿/3.3亿，2017-2019年对应EPS分别为 0.0元/0.20元/0.32元，目前公司处于停牌中，停牌前股价对应18年 PE 61X， 我们维持增持评级。 西部牧业旗下婴幼儿奶粉花园和西悦都已上报食药监局，估计将在随后公布的名单里。花园和西悦是疆内目前仅有的两家取得婴幼儿配方乳粉生产、销售经营许可的本地企业。未来按计划，花园乳业奶粉主要在疆内销售，西悦乳业奶粉主打疆外市场，奶粉注册制的进一步落地将极大的利好公司业绩的改善，我们维持增持评级。 风险提示 市场竞争加剧/国外品牌渠道下沉超预期 证券研究报告 2017年08月04日 婴幼儿奶粉行业2017年日常报告 评级：买入 上调评级 行业点评 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：婴幼儿奶粉注册制第一批名单 品牌 配方数 配方名称 雅士利（蒙牛） 15 亲儿适（1,2,3段），雅士利（1,2,3段），菁珀（1,2,3段），菁跃（1,2，3段），亲儿硕（1,2,3段） 贝因美 12 臻爱（1,2,3段）、爱加（1,2,3段）,超冠宝（1,2,3段）、经典优选（1,2,3段） 飞鹤 9 星飞帆（1,2,3段）、臻爱飞帆（1,2,3段）、星阶优护（1,2,3段） 美赞臣 9 蓝甄（1,2,3段），铂睿（1,2,3段），安儿宝（1,2,3段） 红星 6 启冠（1,2,3段）、欧贝星（1,2,3段） 蒙牛 6 瑞哺恩亲悠（1,2，3段），蒙牛（1,2,3段） 惠氏（雀巢） 6 爱儿乐（1,2,3段），启赋（1,2,3段） 雅培 6 恩美力（1,2,3段），双贝吸（1,2,3段） 伊利 6 赋能星(1,2,3段），伊利（1,2,3段） 合生元 3 素加满乐（1,2,3段） 君乐宝（蒙牛） 3 乐纯（1,2,3段） 美素佳儿 3 美素佳儿（1,2,3段） 晨冠 3 安宝素（1,2,3段） 雀巢 2 能恩（2,3段） 来源：CFDA，国金证券研究所 图表2：2016年婴幼儿奶粉市场份额（按销售额） 来源：Euromonitor, 国金证券研究所 15.4% 8.4% 8.4% 7.6% 6.1% 5.9% 5.0% 4.0% 3.6% 3.5% 32.1% 雀巢+惠氏 达能 美赞臣 雅培 伊利 美素佳儿 贝因美 雅士利 飞鹤 合生元 其他 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上； 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%； 中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。