煤铝价格齐涨，年报业绩亮眼

公司发布2022年度报告 公司2022年实现营业收入427.04亿元，同比增加23.80%；实现归母净利润75.71亿元，同比增加133.9%；实现扣非归母净利润77.71亿元，同比增加122.63%。其中2022年Q4营业收入105.7亿元，同比增加9.75%、环比增加0.79%；实现归母净利润17.16亿元，同比增加83.58%、环比增加30.14%；实现扣非归母净利润17.75亿元，同比增加41.3%、环比增加22.01%。 煤铝量价齐增，2022年业绩表现亮眼。此前公司发布2022年业绩预告，预计实现归母净利润74.2亿，扣非归母76亿元。年报最终披露2022年公司归母净利润75.71亿，扣非归母净利润77.71亿，高于业绩预告。考虑到2021年公司完成约35.9亿资产和信用减值，还原后2021年利润约70.8亿元，2022年扣非归母同比+10%，业绩增长主要来自减值完成后公司资产质量提升，资产负债率改善，同时双主业煤铝业务量价齐增： ✔量：2022年全年电解铝/煤炭销量为162.6/674.77万吨，同比增长3.5%（+21万吨）/2.9%（+20万吨），铝箔销量8.34万吨，同比+39.7（+2.4万吨）；2023年公司计划生产原煤676万吨，铝产品160万吨，铝箔7.8万吨，实现产销平衡。煤炭销量增长主要受益于梁北矿产能爬坡，电解铝销量增长来自云南神火在丰水期释放产能，神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期5.5万吨满负荷生产贡献铝箔销量增长。 ✔价：据同花顺2022年SHFE铝收盘价19959.61元/吨，同比+5.3%（+1003元/吨），无烟煤均价约2087元/吨，同比+40%（+595元/吨），贫瘦煤均价约2091元/吨，同比+16.6%(+297元/吨)；其中2022年Q4SHFE铝收盘价18680.67元/吨，环比+330元/吨；无烟煤均价约2200元/吨，环比+250元/吨；瘦煤均价约2300元/吨，环比持平。 资产结构持续改善，盈利质量提升的同时积极布局绿电铝箔： ✔资产负债结构持续改善，财务费用大幅降低。截止至2022年底公司资产负债率下降至64.98%，较2021年减少8.16pct，公司2022年财务费用7.7亿，同比减少6.5亿； ✔新疆电解铝成本受益于低电价，同时云南电解铝压产有望于丰水期复苏，稳增长发力地产竣工预期修复电解铝价格具备上涨弹性。据公司公告，公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业链条，80万吨/年电解铝生产线配套建设有阳极炭块和燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊。 ✔深化铝加工布局，高附加值水电铝加工品成长可期。2022年12月公司公告同意云南神火出资1亿元设立全资子公司投资建设年产11万吨新能源电池铝箔项目，公司远期铝箔产能或增至25万吨。 投资建议： 我们预计2023-2025年营业收入分别为427.26、441.24、447.26亿元，预计净利润80.32、84.59、85.95亿元，对应EPS分别为3.57、3.76、3.82元/股，目前股价对应PE为5.1、4.8、4.7倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价调整为22.5元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期 1.事件：公司发布2022年年度报告 公司2022年实现营业收入427.04亿元，同比增加23.80%；实现归母净利润75.71亿元，同比增加133.9%；实现扣非归母净利润77.71亿元，同比增加122.63%。其中2022年Q4营业收入105.7亿元，同比增加9.75%、环比增加0.79%；实现归母净利润17.16亿元，同比增加83.58%、环比增加30.14%；实现扣非归母净利润17.75亿元，同比增加41.3%、环比增加22.01%。 图1.公司年度营收情况 图2.公司季度营收情况 图3.公司年度利润 图4.公司季度利润情况 2.公司经营情况分析 2022年Q4公司归母净利润同比增加83.58%，环比增加30.14%。环比看，毛利的增加和其他/投资收益的增多贡献了归母净利润的增加，营业外利润的减少，费用和税金的增加构成主要减项。同比看，归母净利润增加主要源于减值损失的修复和所得税的减少，毛利的减少和少数股东损益的增加提供了主要减量。 图5.2022Q4归母利润环比变化（百万元） 图6.2022Q4归母利润同比变化（百万元） 三费费率持续下降。2022年全年，公司三费费率仍维持较低水平，全年公司三费费率为4.4%，同比减少3.73pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.77%、1.79%、1.80%，同比-0.35pct、-1.26pct、-2.12pct；财务费用下降主要原因是公司资产负债率改善，融资成本、融资规模大幅降低。2022年Q4公司三费费率为5.95%，同比-3.02pct，环比+2.49pct。 2022年Q4公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.09%、2.44%和2.42%，环比+0.45pct、+1.01pct和+1.03pct。 加大研发投入力度，进一步提升技术水平。2022年，公司研发投入1.84亿，同比增加26.4%，占当期收入的0.43%；其中2022年Q4研发费用0.58亿元，同比增加231.99%，环比减少0.86%。2022年度，公司一共开展研发项目165项，其中主要研发项目达10项，已完成5项。公司0.0053mm超薄铝箔制作过程工艺研究项目填补了公司在超薄铝箔产品方面的空白，丰富扩展了公司铝箔产品的范围。 图7.公司年度费用占比情况 图8.公司研发费用情况 煤铝量价齐增，2022年业绩高于此前预告。此前公司发布2022年业绩预告，预计实现归母净利润74.2亿，扣非归母76亿元。年报最终披露2022年公司归母净利润75.71亿，扣非归母净利润77.71亿，高于业绩预告。考虑到2021年公司完成约35.9亿资产和信用减值，还原后2021年利润约70.8亿元，2022年扣非归母同比+10%，业绩增长主要来自减值完成后公司资产质量提升，资产负债率改善，同时双主业煤铝业务量价齐增： ✔量：2022年全年电解铝/煤炭销量为162.6/674.77万吨，同比增长3.5%（+21万吨）/2.9%（+20万吨），铝箔销量8.34万吨，同比+39.7（+2.4万吨）；2023年公司计划生产原煤676万吨，铝产品160万吨，铝箔7.8万吨，实现产销平衡。煤炭销量增长主要受益于梁北矿产能爬坡，电解铝销量增长来自云南神火在丰水期释放产能，神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期5.5万吨满负荷生产贡献铝箔销量增长。 ✔价：据同花顺2022年SHFE铝收盘价19959.61元/吨，同比+5.3%（+1003元/吨），无烟煤均价约2087元/吨，同比+40%（+595元/吨），贫瘦煤均价约2091元/吨，同比+16.6%(+297元/吨)；其中2022年Q4SHFE铝收盘价18680.67元/吨，环比+330元/吨；无烟煤均价约2200元/吨，环比+250元/吨；瘦煤均价约2300元/吨，环比持平。 图9.公司煤炭产、销、库存情况 图10.公司无烟煤产、销、库存情况 图11.公司贫煤、贫瘦煤产、销、库存情况 图12.公司铝产品产、销、库存情况 图13.公司预焙阳极产品产、销、库存情况 图14.公司铝箔产、销、库存情况 图15.电解铝价格（元/吨） 图16.预焙阳极价格（元/吨） 资产结构持续改善，盈利质量提升的同时积极布局绿电铝箔： ✔资产负债结构持续改善，财务费用大幅降低。截止至2022年底公司资产负债率下降至64.98%，较2021年减少8.16pct，公司2022年财务费用7.7亿，同比减少6.5亿； ✔新疆电解铝成本受益于低电价，同时云南电解铝压产有望于丰水期复苏，稳增长发力地产竣工预期修复电解铝价格具备上涨弹性。据公司公告，公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业链条，80万吨/年电解铝生产线配套建设有阳极炭块和燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊。一体化新疆电解铝产能成本稳定，有望受益于电解铝价格上涨弹性； ✔深化铝加工布局，高附加值水电铝加工品成长可期。2022年12月公司公告同意云南神火出资1亿元设立全资子公司投资建设年产11万吨新能源电池铝箔项目，公司远期铝箔产能或增至25万吨。据公司公告，公司自2004年进入铝箔行业以来，培养了一批优秀的技术研发、生产、销售、管理人才，积累了丰富的生产组织经验，主设备是德国阿亨巴赫铝箔轧机等世界一流的生产设备，在设备精度、工作效率、智能制造方面均为世界顶级水平。公司铝箔产业优秀的技术团队、先进的生产工艺，不仅能够丰富产品布局、保障产品成品率、提高生产效率，还能够降低公司的运营风险和生产成本，有利于与客户建立长期稳定的合作关系，为市场份额持续扩大及巩固奠定基础。 盈利预测：我们预计2023-2025年营业收入分别为427.26、441.24、447.26亿元，预计净利润80.32、84.59、85.95亿元，对应EPS分别为3.57、3.76、3.82元/股，目前股价对应PE为5.1、4.8、4.7倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价调整为22.5元/股。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表