敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 钾肥价格大涨叠加锂盐量价齐升，高景气造就Q1亮眼业绩 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2021年财报及22Q1季报。 1）2021年，公司实现营收147.78亿元，yoy+5.4%；实现归母净利润44.78亿元，yoy+119.6%。单季度来看，21Q4实现营收39.80亿元，qoq-14.2%；实现归母净利润7.63亿元，qoq-52.3%。 2）22Q1，公司实现营收76.17亿元，yoy+152.5%；实现归母净利润34.97亿元，yoy+340.9%。 ⚫ 钾肥和锂盐行业高景气助推主业实现量价齐升。 钾肥：2021年实现营收108.11亿元，销量473.69万吨，产量502.96万吨，库存70.91万吨；据此计算，钾肥销售单价2282元/吨。22Q1实现销量145万吨，产量114万吨，去库31万吨，库存仍有47.6万吨。Q1青海盐湖氯化钾出厂均价3695元/吨，较21Q4出厂均价3190元/吨上涨505元/吨，钾肥在一季度价格上涨驱动单吨盈利明显提升，稳定的生产叠加丰沛的库存兑现了145万吨的高销量。假设钾肥成本为1600元/吨，以3500元/吨的均价测算，钾肥在22Q1贡献净利27.55亿元。 锂盐：2021年实现营收18.14亿元，权益销量0.99万吨，据此测算碳酸锂销售单价18.33万元/吨。22Q1实现权益销量0.34万吨，而碳酸锂现货市场价为39.50万元/吨；保守估计锂盐售价35万元/吨，成本为10万元/吨，锂盐在22Q1贡献净利8.60亿元。 根据我们的测算，钾锂主业的利润贡献为27.55+8.60=36.15亿元，与实际报表数据34.97亿元大致相当；实际拆解下来，Q1高盈利的最主要贡献仍然来自钾肥的量价齐升。 ⚫ 俄乌冲突导致供给不足持续推高钾肥价格，盐湖钾龙头将充分兑现业绩 在本轮俄乌冲突之前，欧美地区对钾肥主要出口国白俄罗斯的制裁已经开始，2022年钾肥大合同涨价至590美元/吨，充分反应当前钾肥供应紧张局面。随着俄乌冲突的持续，作为主产国之一的俄罗斯钾肥出口也受到限制，截至4月22日，西北欧、温哥华、以色列等地的氯化钾FOB中间价均突破900美元/吨，并且年内钾肥供应偏紧局势无法得到缓解。盐湖股份作为国内钾肥王者，具备500万吨氯化钾产能，并且21Q4库存达到71万吨，出厂价也从年初的3490元/吨一路提升至4380元/吨，在旺盛需求的带动下，钾肥有望充分兑现业绩。 ⚫ 锂盐产能增至3万吨，尽享新能源赛道量价齐升的红利 控股子公司蓝科锂业锂盐产能从2万吨提升至3万吨，22Q1实现锂盐产量0.67万吨，目前处于2万吨满产+新增1万吨产能爬坡阶段。当前碳酸锂价格维持高位震荡，截至4月25日现货价46.8万元/吨，锂盐 [Table_StockNameRptType] 盐湖股份（000792） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-04-26 [Table_BaseData] 收盘价（元） 26.64 近12个月最高/最低（元） 43.76/8.84 总股本（百万股） 5,433 流通股本（百万股） 5,429 流通股比例（%） 99.93 总市值（亿元） 1,447 流通市值（亿元） 1,446 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：许勇其 执业证书号：S0010120070052 邮箱：xuqy@hazq.com 联系人：王亚琪 执业证书号：S0010121050049 邮箱：wangyaqi@hazq.com 联系人：李煦阳 执业证书号：S0010121090014 邮箱：lixy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.钾锂龙头王者归来，去芜存菁成长可期 2022-02-18 -35%75%185%295%405%4/217/2110/211/22盐湖股份沪深300 [Table_CompanyRptType1] 盐湖股份（000792） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 4 证券研究报告 量价齐升将为公司业绩带来进一步提升。此外，公司与比亚迪合资的3万吨锂盐项目已进入中试阶段，未来公司将形成6万吨锂盐产能，而盐湖提钾后的老卤将为公司锂盐扩产提供充足原料。 ⚫ 投资建议 受益钾锂高景气，公司凭借察尔汗优质资源+多年深耕积累成熟的低成本工艺，实现钾锂量价齐升。我们预计2022-2024年，公司分别实现归母净利润143亿元、156亿元、150亿元，对应当前市值的PE分别为10X、9X、10X。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 钾肥及碳酸锂价格不及预期风险；碳酸锂扩产计划不及预期风险；生态环境保护等政策风险；公司管理经营效率不及预期风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14778 28847 29650 27625 收入同比（%） 5.4% 95.2% 2.8% -6.8% 归属母公司净利润 4478 14309 15617 14973 净利润同比（%） 119.6% 219.5% 9.1% -4.1% 毛利率（%） 59.6% 76.5% 77.1% 75.5% ROE（%） 48.0% 60.5% 39.8% 27.6% 每股收益（元） 0.85 2.63 2.87 2.76 P/E 41.61 10.11 9.27 9.67 P/B 20.60 6.12 3.69 2.67 EV/EBITDA 26.19 6.62 5.75 5.32 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 盐湖股份（000792） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 4 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 12389 28375 46132 62468 营业收入 14778 28847 29650 27625 现金 5349 21265 36559 53424 营业成本 5971 6765 6787 6754 应收账款 876 -1410 299 495 营业税金及附加 893 1538 1686 1436 其他应收款 453 1112 1026 1010 销售费用 230 153 309 217 预付账款 129 167 157 161 管理费用 770 730 758 713 存货 1196 1231 1297 1260 财务费用 233 0 0 0 其他流动资产 4386 6011 6794 6117 资产减值损失 -979 394 645 520 非流动资产 12878 12866 12646 12524 公允价值变动收益 83 0 0 0 长期投资 231 317 391 470 投资净收益 1454 1655 2309 1868 固定资产 7682 7889 8244 8519 营业利润 6010 18403 21361 19545 无形资产 1010 924 835 747 营业外收入 19 22 23 40 其他非流动资产 3955 3736 3177 2788 营业外支出 690 10 20 20 资产总计 25267 41241 58778 74993 利润总额 5339 18415 21364 19565 流动负债 5865 6554 6679 6557 所得税 117 3131 3952 3228 短期借款 0 0 0 0 净利润 5222 15285 17411 16337 应付账款 1673 1775 1841 1802 少数股东损益 743 976 1795 1364 其他流动负债 4192 4779 4839 4756 归属母公司净利润 4478 14309 15617 14973 非流动负债 7752 7752 7752 7752 EBITDA 7460 19946 20272 18748 长期借款 2384 2384 2384 2384 EPS（元） 0.85 2.63 2.87 2.76 其他非流动负债 5368 5368 5368 5368 负债合计 13617 14306 14431 14309 主要财务比率 少数股东权益 2315 3291 5086 6450 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 5433 5433 5433 5433 成长能力 资本公积 40261 40261 40261 40261 营业收入 5.4% 95.2% 2.8% -6.8% 留存收益 -36358 -22050 -6433 8540 营业利润 87.8% 206.2% 16.1% -8.5% 归属母公司股东权益 9335 23644 39261 54234 归属于母公司净利润 119.6% 219.5% 9.1% -4.1% 负债和股东权益 25267 41241 58778 74993 获利能力 毛利率（%） 59.6% 76.5% 77.1% 75.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 30.3% 49.6% 52.7% 54.2% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 48.0% 60.5% 39.8% 27.6% 经营活动现金流 4769 14397 12602 14861 ROIC（%） 32.7% 45.5% 30.5% 22.0% 净利润 4478 14309 15617 14973 偿债能力 折旧摊销 733 544 482 518 资产负债率（%） 53.9% 34.7% 24.6% 19.1% 财务费用 290 0 0 0 净负债比率（%） 116.9% 53.1% 32.5% 23.6% 投资损失 -1454 -1655 -2309 -1868 流动比率 2.11 4.33 6.91 9.53 营运资金变动 -1979 -2581 -3838 -793 速动比率 1.89 4.12 6.69 9.31 其他经营