一次性烟迎来高增，高研发投入驱动新成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 公司发布2022年业绩公告，2022年公司受多重因素影响，整体业绩承压，营收/调整后净利润分别同比-11.7%/-52.7%至121.4/25.8亿元，H2营收/调整后净利润分别同比-26.1%/-50.7%。 经营分析 中美市场明显承压，一次性烟驱动欧洲高增长：分业务来看，公司ODM/APV收入分别同比-15.2%/+26.2%至106.8/14.7亿元。ODM业务方面，1）中国市场收入同比-51.9%至22.5亿元（剔除出口转运影响），市场需求受新规影响明显；2）美国市场收入同比-22.7%至37.7亿元，主因该市场受不合规产品冲击及公司对客户下调了价格；3）其他市场收入同比+53.4%至46.6亿元，主因欧洲一次性烟业务发力驱动增长。公司全年一次性产品收入达19.3亿元（去年同期仅为0.96亿元）。从大客户层面来看，来自英 美 烟 草/悦刻的收入分别同比+9.0%/-49.5%至51.5/18.9亿元。APV业务方面，依托22H2升级LUXE X驱动公司营收实现优异增长。 22年毛利率承压，研发高投入成果正体现：公司22年毛利率同比-10.3pct至43.3%，主因低毛利率的一次性烟销售占比提升及公司对换弹式产品降价。 公 司22年销售/管理/研发费用率分别+1.8/+3.2/+6.4pct至3.2%/9.5%/11.3%。22年公司研发费用对雾化烟与HNB、医疗美容、特殊用途雾化产品分别投入74.0%/12.1%/13.9%，在封闭式、开放式电子烟及医疗等领域均有新技术平台或产品推出，研发成果逐步落地。 中美市场雾化烟收入有望逐步改善，新业务将开启新成长曲线：雾化电子烟方面，美国市场虽然仍无法完全排除薄荷醇产品被禁风险，但考虑FDA此前执法周期与力度，此方面影响短期或较难显现，在公司两大客户Vuse、Njoy（已被奥驰亚收购）的竞争力越发明显的情况下，公司在美国市场收入有望逐步改善。中国市场目前政策已基本出清，后续随着新国标产品优化叠加非法产品陆续退出市场，整体需求有望呈现逐季改善。新业务方面，公司22年已完成2款慢阻肺药物递送装置的开发，医疗美容雾化产品有望逐步贡献收入，此外HNB业务公司已明确为23年发展重点，有望进一步打开公司第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级 鉴于一次性烟销售占比提升，我们将23-24年公司的EPS分别下调10.5%/7.8%至/0.42/0.51元，25年EPS预计为0.63元，当前股价对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策监管力度超出预期；PMTA认证不通过；汇率大幅波动。 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,755 12,145 14,901 17,890 21,164 营业收入增长率 37.42% -11.71% 22.70% 20.05% 18.30% 归母净利润(百万元) 5,287 2,510 2,527 3,115 3,794 归母净利润增长率 120.30% -52.52% 0.68% 23.24% 21.82% 摊薄每股收益(元) 0.88 0.41 0.42 0.51 0.62 每股经营性现金流净额 0.60 0.08 0.62 0.39 0.73 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.47% 12.32% 11.42% 12.81% 14.05% P/E 39.77 25.82 22.01 17.86 14.66 P/B 10.92 3.18 2.51 2.29 2.06 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,00 01,2001,4001,6007.0011.0015.0019.0023.0027.00220322港币(元)成交金额(百万元)成交金额思摩尔国际恒生指数 港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表(人民币 百万) 资产负债表(人民币 百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 0,010 1 3,755 1 2,145 1 4,901 1 7,890 2 1,164 货币资金 9,558 11,427 9,763 12,379 13,446 16,422 增长率 31.5% 37.4% -11.7% 22.7% 20.1% 18.3% 应收款项 2,444 2,744 3,162 3,036 4,085 4,436 主营业务成本 4,714 6,378 6,885 8,900 10,840 12,844 存货 439 560 841 778 1,193 1,376 %销售收入 47.1% 46.4% 56.7% 59.7% 60.6% 60.7% 其他流动资产 0 3,254 5,433 5,432 5,432 5,432 毛利 5,296 7,377 5,260 6,001 7,050 8,320 流动资产 12,441 17,986 19,199 21,624 24,156 27,665 %销售收入 52.9% 53.6% 43.3% 40.3% 39.4% 39.3% %总资产 84.2% 78.6% 78.8% 79.9% 80.9% 82.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,063 1,751 4,275 4,503 4,718 4,920 销售费用 144 193 388 477 519 571 %总资产 7.2% 7.7% 17.5% 16.6% 15.8% 14.6% %销售收入 1.4% 1.4% 3.2% 3.2% 2.9% 2.7% 无形资产 88 371 79 138 181 210 管理费用 683 864 1,148 1,386 1,503 1,651 非流动资产 2,333 4,886 5,161 5,448 5,706 5,937 %销售收入 6.8% 6.3% 9.5% 9.3% 8.4% 7.8% %总资产 15.8% 21.4% 21.2% 20.1% 19.1% 17.7% 研发费用 420 671 1,372 1,609 1,878 2,180 资产总计 1 4,774 2 2,871 2 4,359 2 7,071 2 9,861 3 3,602 %销售收入 4.2% 4.9% 11.3% 10.8% 10.5% 10.3% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 4,119 5,666 2,363 2,529 3,150 3,918 应付款项 702 827 1,150 1,588 1,697 2,196 %销售收入 41.1% 41.2% 19.5% 17.0% 17.6% 18.5% 其他流动负债 1,406 2,567 2,439 2,965 3,453 4,000 财务费用 -70 -399 -388 -244 -309 -336 流动负债 2,108 3,394 3,589 4,554 5,149 6,196 %销售收入 -0.7% -2.9% -3.2% -1.6% -1.7% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 266 231 393 393 393 393 负债 2,374 3,625 3,982 4,947 5,542 6,589 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 12,400 19,246 20,377 22,125 24,319 27,013 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 410 419 424 424 424 424 营业利润 4,188 6,049 2,752 2,773 3,459 4,254 未分配利润 11,990 18,827 19,953 21,700 23,895 26,589 营业利润率 41.8% 44.0% 22.7% 18.6% 19.3% 20.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 1 4,774 2 2,871 2 4,359 2 7,071 2 9,861 3 3,602 税前利润 3,118 6,209 2,954 2,973 3,664 4,464 利润率 31.1% 45.1% 24.3% 20.0% 20.5% 21.1% 比率分析 所得税 718 922 444 446 550 670 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 23.0% 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 2,400 5,287 2,510 2,527 3,115 3,794 每股收益 0.41 0.88 0.41 0.42 0.51 0.62 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.11 3.20 3.35 3.64 4.00 4.44 归属于母公司的净利润 2 ,400 5 ,287 2 ,510 2 ,527 3 ,115 3 ,794 每股经营现金净流 0.52 0.60 0.08 0.62 0.39 0.73 净利率 24.0% 38.4% 20.7% 17.0% 17.4% 17.9% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币 百万) 净资产收益率 19.35% 27.47% 12.32% 11.42% 12.81% 14.05% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 16.24% 23.12% 10.31% 9.34% 10.43% 11.29% 净利润 2,400 5,287 2,510 2,527 3,115 3,794 投入资本收益率 25.57% 25.07% 9.86% 9.72% 11.01% 12.33% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,583 -194 -202 -200 -205 -210 主营业务收入增长率 31.53% 37.42% -11.71% 22.70% 20.05% 18.30% 非经营收益 EBIT增长率 58.75% 37.57% -58.29% 7.02% 24.53% 24.38% 营运资金变动 -1,004 -1,592 12 1,156 -869 512 净利润增长率 10.40% 120.30% -52.52% 0.68% 23.24% 21.82% 经营活动现金净流 3 ,035 3 ,588 4 70 3 ,766 2 ,343 4 ,415 总资产增长率 347.43% 54.81% 6.51% 11.13% 10.31% 12.53% 资本开支 -387 -1,978 -2,271 -570 -560 -550 资产管理能力 投资 -955 -3,584 0 0 0 0 应收账款周转天数 51.7 60.5 69.8 55.4 53.7 52.2 其他 80 336 -153 200 205 210 存货周转天数 37.7 28.2 36.6 32.7 32.7 36.0 投资活动现金净流 -1,261 -5,226 -2,424