2022年报点评：香港离岸保费或驱动2023实现高增

事项： 友邦保险公布2022年年报。报告期内，实现新业务价值30.92亿美元，与此前预期基本一致（30.40亿美元）。新业务价值同比增速按固定汇率口径为-5%，其中2022 H2 同比增长6%。税后营运利润达到63.70亿美元，同比+3%。股份回购前的内含价值权益达到747.72亿美元，同比+3%；实际内含价值权益712.02亿美元，同比-2%。期末每股派息1.134港元，全年每股派息1.5368港元，同比+5.3%。根据业绩报告，公司2022年净投资收益率4.2%，同比持平； 总投资收益率1.1%，同比-3.3pct。 评论： 2022下半年新业务价值增长回暖。2022年，公司实现新业务价值30.92亿美元，同比-5%；其中2022H1实现15.56亿美元，同比+6%，疫情笼罩下下半年表现略超预期，业务边际好转，体现公司新业务价值增长韧性。公司年化新保费54.07亿美元，以实际汇率计算同比-4%（其余同比口径均为固定汇率）。 新业务价值率由59.3%同比下降2.4pct到57.0%，主要是由于友邦中国保障性产品占比同比有所下降。渠道结构上，（1）代理渠道2022年实现NBV26.59亿美元，同比-4%，其中下半年同比+8%；年化新保费36.32亿美元（同比-3%）； 新业务价值率同比下降1.1pct至73.2%。2022年，公司持续推进最优秀代理渠道策略，代理主管人数同比+11%，新入职代理同比+13%，数码招聘平台为其代理人增长做出贡献。（2）伙伴分销渠道全年NBV6.68亿美元，同比+2%，其中下半年同比+4%；年化新保费17.71亿美元（同比+6%）；新业务价值率同比下降1.4pct至37.8%。银行伙伴合作关系持续为友邦增长赋能，同时公司亦积极运用数码策略辅助拓展客群，推动产能提升。产品结构上，传统保障型产品占比有所下降。2022年，公司保障型产品占比同比下降9pct到48%，分红险同比提高2pct至21%，投连险同比提高1pct至15%。 中国内地2023年1-2月以来NBV恢复增长动力。友邦中国2022年实现新业务价值9.16亿美元，同比-15%，其中下半年同比+3%。年化新保费13.19亿美元，新业务价值率由78.9%同比下降9.4pct到69.5%。2022年上半年，由于中国内地疫情反复，代理人展业受到严重影响，导致全年NBV增速表现不佳。 2022年下半年疫情有所好转，NBV增速向好；同时2023年1-2月业务逐渐步回正轨，NBV重拾动力恢复增长。疫情影响因素淡化，中国内地经济增长复苏势头足，友邦布局河南等地新增分支机构，内地市场有望加速拓张。 预计通关利好催化友邦香港强复苏。友邦香港2022年实现新业务价值7.87亿美元，同比+4%，其中下半年同比+5%。年化新保费10.78亿美元，新业务价值率由64.0%同比提高5.5pct到69.5%。优秀的代理人队伍与东亚银行的独家伙伴合作推动业务强劲增长，此外内地来访港澳旅客的销售带来三倍的新业务价值，占整体NBV的10%+。2023年通关后，内地访客数量激增。2023年1月内地访客数达到27.97万人，环比+315.9%，同比+4729.1%，为友邦香港离岸保费增长重新带来驱动力。 主要东南亚市场：（1）泰国：2022年实现新业务价值5.85亿美元，同比+5%，其中下半年同比+19%。年化新保费6.55亿美元，新业务价值率同比下降0.9pct到89.1%。友邦在泰国的代理人队伍于2022年实现较好的增长，活跃人力同比提升，由此驱动泰国市场NBV增长。（2）新加坡：新业务价值3.49亿美元，同比+1%，其中下半年同比+7%。年化新保费5.31亿美元，新业务价值率同比提高1.0pct到65.7%。代理渠道为NBV增长做出主要贡献，活跃人力与产能下半年均实现增长。（3）马来西亚：新业务价值3.08亿美元，同比+15%，其中下半年同比+26%。年化新保费4.40亿美元，新业务价值率同比提高12.6pct到69.9%。马来西亚市场的代理与伙伴分销渠道NBV均取得了双位数增长。 其中，公司与大众银行的合作，结合数字化手段科技赋能，将进一步提升代理人产能，带来新的增长点。 投资建议：2022年，保险行业整体面临挑战与转型瓶颈，友邦砥砺前行，实现下半年增长略超预期，彰显业绩韧性。展望2023年，疫情淡化背景下内地市场加速扩张，香港通关带来离岸保费增长将有望驱动2023年NBV高增；长期来看，“最优秀代理”渠道策略打造价值护城河，百年底蕴品牌优势是友邦优于同业的核心资产。考虑到2022年全年业绩显著承压，表现低于预期。我们预计2023-2025年的EPS为0.47/0.64/0.78美元（前值2023-2024E为0.52/0.69美元）。参考可比公司估值和历史估值，给予公司2.0X的P/EV估值，下调2023E目标价至105.16港元（美元兑港币7.8494，不考虑股份回购影响），维持“推荐”评级。 风险提示：区域市场拓张进程缓慢，监管变化，资本市场波动。 主要财务指标