东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 老虎证券 TIGR.O 业绩首度扭亏高增通道开启，21年有望实现美股自清算并获得香港牌照 ——老虎证券2020年年报点评  公司业绩首度扭亏为盈，有望开启业绩高增期。1）公司2020年实现营业总收入1.39亿美元，同比增长136%；实现营业净收入1.28亿美元，同比增长146%；实现归母净利润1606万美元，历史上业绩首度扭亏为盈。其中，20Q4单季，营业总收入、营业收入同比分别增长137%、132%。2）公司2020年ROE达到7.08%， 21年ROE有望大幅提升。3）经纪佣金收入贡献大幅提升，同比由46%提升至56%，成为业绩增长核心推动力。  客户数与户均资产双双增长，ESOP客户增至124家。1）截至20年末，公司总客户数、入金客户数分别达到110.4万、25.9万，同比分别大增70%、129%，增速将19年显著提升。其中入金客户转化率同比由17.44%增至23.43%。2）截至20年末，公司客户总资产规模达到159.57亿美元，同比大增216%，客户户均资产6.17万美元，同比增加38%。3）截至20年末，公司ESOP客户达到124家，其中20Q4增加35家。值得注意的是，20年中资赴美上市企业一半以上选用老虎ESOP服务。  美国自清算迁移领先同业，21年有望获得香港市场牌照。1）公司20年共实现客户单边成交额2191亿美元，同比增长120%，助公司实现经纪佣金收入7763万美元，同比+191%。2）截至20年末，公司保证金余额与融券余额达20亿美元，同比增长101%，助公司实现利息收入3175万美元，同比+92%。3）公司20年实现其他业务收入2254亿美元，同比增长199%，主要受益于IPO分销收入。20年公司参与26家中概股IPO，领先同业。4）公司美股自清算迁移（通过Marsco）仍在快速推进，当前比例达到20%，其中美国本土新客自清算已达100%，领跑中资经纪商，有望显著增厚公司业绩。5）公司于2月已按照香港SFC的要求提交申请牌照的所有手续，有望于6-12月内获得香港市场牌照，将显著提升其在香港市场的展业水平。 财务预测与投资建议  鉴于两融余额增长低于预期，我们将公司21-22年EPS由0.66/1.91下调至0.59/1.53美元，新增23EPS为3.28美元，按照可比估值法，维持10%估值溢价，给予21PE为38.0x，目标价22.61美元/ADS，维持买入评级。 风险提示  经纪与两融业务规模增速不及预期，佣金率或两融费率超预期下滑。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（美元，时间3月4日） 14.47 目标价格（美元） 22.61美元 52周最高价/最低价 36.72/2.57 总股本/流通股（万股） 211436/177675 美股市值（亿美元） 20 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2021年03月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -31.06 -48.28 113.11 426.18 相对表现 -31.23 -45.86 110.50 348.25 纳斯达克 0.17 -2.42 2.61 77.93 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03老虎证券纳斯达克指数公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万美元） 59 138 326 623 1,099 同比增长 74.80% 136.09% 135.63% 90.76% 76.46% 营业利润（百万美元） -10 21 124 300 607 同比增长 N/A N/A 489.17% 141.80% 102.60% 归母净利润（百万美元） -7 16 85 220 476 同比增长 N/A N/A 428.49% 158.83% 116.65% 每ADS收益（美元） -0.06 0.11 0.59 1.53 3.28 毛利率 81.94% 85.25% 86.36% 87.59% 89.22% 净利率 -10.14% 13.85% 32.52% 41.53% 48.15% 净资产收益率 -2.99% 7.08% 29.06% 45.63% 53.94% 市盈率（倍） -256.47 127.39 24.32 9.47 4.41 市净率（倍） 9.63 8.73 6.33 3.77 2.03 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 科技驱动、多元布局，扎根美股的金融平台新贵进军全球：——老虎证券首次覆盖报告 2021-03-07 老虎证券年报点评 —— 业绩首度扭亏高增通道开启，21年有望实现美股自清算并获得香港牌照 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 公司21-23年每ADS收益为0.59/1.53/3.28美元（21-22年原预测为0.66/1.91美元，主要是将21-22年两融余额增速由150%、120%下调至100%、75%。）选择可比公司估值法进行估值，参考指标为市盈率。考虑到美股市场的绝大多数上市线上经纪商现有客户群体与老虎证券不同，且发展相对成熟，不具有可比性，因此1）我们首先选取了同在美股上市、当前处于相同发展阶段且目标客群市场相似的富途控股作为可比公司；2）我们另外从A股市场选择了选择发展模式相同且客群相似的东方财富、同花顺作为可比公司。三家可比公司平均21PE估值为34.80x。由于老虎证券的业绩增速预测显著高于其他三家公司，具有较高的成长性，因此我们给予公司10%的溢价率，21PE为38.0x。我们预测公司2021E每ADS收益为0.59美元，对应每ADS目标价22.61美元。维持公司买入评级。 表1：可比公司估值表（股价截至3月26日） 股票代码 可比公司 2019 2020E 2021E 2022E FUTU.O 富途控股 867.33 89.71 35.90 18.58 300059 东方财富 132.17 50.36 38.96 30.57 300033 同花顺 74.51 38.80 29.54 23.25 平均值 358.01 59.62 34.80 24.13 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所 注：富途控股的盈利预测来自于我们自己已经覆盖的预测值 表2：2020年业绩概览 单位：百万美元 2019 2020 增速 佣金收入 26.70 77.63 191% 金融服务收入 7.93 6.58 -17% 利息收入 16.51 31.75 92% 其他收入-经营 7.53 22.54 199% 营业收入 58.66 138.50 136% 利息支出 -4.10 -10.10 146% 净收入 54.56 128.39 135% 营业支出 -64.74 -107.36 66% 结算及执行费用 -2.52 -12.65 402% 薪酬及福利费用 -35.79 -50.04 40% 折旧及摊销 -3.57 -4.74 33% 佣金和市场数据支出 -6.49 -10.32 59% 销售费用 -7.10 -15.87 123% 管理费用 -9.26 -13.75 48% 营业利润 -10.18 21.03 由负转正 非经营性损益 0.87 1.00 15% 利润总额 -9.31 22.03 由负转正 所得税 3.36 -2.85 NA 老虎证券年报点评 —— 业绩首度扭亏高增通道开启，21年有望实现美股自清算并获得香港牌照 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 净利润GAAP -5.95 19.18 由负转正 少数股东的损益 0.64 3.11 387% 归母净利润-GAAP -6.59 16.06 由负转正 归母净利润-NONGAAP -1.77 22.27 由负转正 数据来源：公司年报、东方证券研究所 图1：2020年公司分业务收入（百万美元）及同比增速 图2：2016-2020年公司业务结构变化 数据来源：公司年报、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 图3：2018Q4-2020Q4公司季度ARPU（美元） 图4：2016Q2-2020Q4公司入金客户数及入金转化率 数据来源：公司年报、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%0102030405060708090佣金收入金融服务收入利息收入其他收入-经营2019A2020A同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A2017A2018A2019A2020A佣金收入金融服务收入利息收入其他收入-经营05010015020025018Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q40%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2002016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4客户账户数量（千）入金客户数量（千）入金率 老虎证券年报点评 —— 业绩首度扭亏高增通道开启，21年有望实现美股自清算并获得香港牌照 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图5：2016Q1-2020Q4公司客户资产总额及户均资产 图6：2016Q1-2020Q4公司单季客户成交额（百万美元） 数据来源：公司年报、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 图7：2018Q3-2020Q4公司两融余额及增速 图8：2016-2020年公司合并账户利息收入（百万美元）及占两融收入比重 数据来源：公司年报、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 012345670204060801001201401601802016Q12016Q22016Q3