http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2023年2月7日 蒋飞 0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001 李相龙 0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001 联系人（研究助理）： 仝垚炜 0086-13680337457 Email: tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023 联系人（研究助理）： 贺昕煜 0086-13021212875 Email: hexinyu@cgws.com 从业证书编号：S1070122050027 相关报告 《十一月大类资产配置月报》2022-10-31 《二十大闭幕，新时代开启—20221024周报》2022-10-24 《中共二十大隆重开幕—20221017周报》2022-10-17 《十月大类资产配置月报》2022-09-27 如何看待IMF下调中国中期GDP增速 ——宏观经济专题报告 核心观点 2023年2月3日国际货币基金组织（IMF）发布中国2022年第四条磋商报告，该报告下调了中国未来五年的GDP增速。IMF指出：随着劳动力的萎缩和资本投资回报的减少，未来几年的增长将取决于推动生产率增长。如果不进行改革，估计未来五年中国GDP的增长率将降至4%以下。 这一观点与我们的前期观点一致。我们在《中国潜在经济增速初探》提示，2022-2030年来看，资本存量增长将仍是经济增长的重要贡献力量；而劳动力增长对经济增长的贡献会持续减弱。 基于此，提高全要素生产率成为维持经济增长的着力点，而改革（包括提高家庭消费在需求中的作用、逐步提高退休年龄以增加劳动力供应、加强失业和医疗保险福利以及改革国有企业以缩小与私营企业的生产率差距等）有助于提高生产效率。 我们在前期报告中多次强调国企改革的重要性。我们认为2023年会出台相应的制度、法律文件，真正把政策落到实处。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；潜在经济增速测算可能存在误差；潜在经济增速测算可能存在误差；未来经济潜在增速的测算存在较多假设变量，假设变量可能与实际数值不符的风险。 证券研究报告 宏观经济研究 周报 分析师 专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. IMF下调中国未来5年GDP增速.......................................................................................... 4 2. 要素增速下降是IMF下调的原因 .......................................................................................... 4 2.1 人口超预期下降 .............................................................................................................. 4 2.2 资本回报率持续走低 ...................................................................................................... 5 3. 国企改革的重要性 .................................................................................................................. 6 4. 风险提示 .................................................................................................................................. 7 专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：中国人口和OECD预测 .................................................................................................... 5 图2：中日韩三国出生率 ........................................................................................................... 5 图3：过度投资增长 ................................................................................................................... 6 图4：实际资本回报率 ............................................................................................................... 6 图5：国企和民企利润增速 ....................................................................................................... 7 图6：每百元资产的收入 ........................................................................................................... 7 表1：关键经济指标预测 ........................................................................................................... 4 专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. IMF下调中国未来5年GDP增速 2月3日国际货币基金组织（IMF）发布中国2022年第四条磋商报告，该报告下调了中国未来五年的GDP增速。这一结论与我们《中国潜在经济增速初探20221123》的结论相似，引起市场的关注。该报告是根据《国际货币基金组织协定》第四条，IMF每年会向中国派遣一个工作小组，就经济发展情况和政策进行讨论，提出评估意见撰写出来的。 今年的报告重点是对疫情后的中国经济复苏进行预测以及对未来几年中国经济增速的预估。对于2023年，该报告预测中国GDP增速达到4.2%，当然IMF也指出该预测值是1月9日得出的，1月31日更新的《世界经济展望》已经上调至5.2%。我们就按照5.2%来进行讨论。 对于未来五年的GDP预测，今年的报告与去年相比，2025年的增速下调了0.9个百分点，2026年也下调了0.9个百分点，2027年的增速降至3.8%，显著低于2023年的5.2%。我们前期测算“十五五”期间（2026-2030）中国GDP增速会回落，与IMF方向较为一致，比社会上多家研究机构的预测都低。但其中我们对2025-2027年的预测值还是高于IMF这次报告中的预测值——IMF给出了更快的下降预测。 “随着劳动力的萎缩和资本投资回报的减少，未来几年的增长将取决于推动生产率增长下降。如果不进行改革，我们目前估计未来五年的增长率将降至4%以下。”IMF这么解释。IMF把劳动生产率的下降归因于低效的国有企业部门以及经济活力下降，并指出归根结底是改革的缓慢和滞后。这与我们在《破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望》观点较为相似。同时该报告也给出了改革的建议：“提高家庭消费在需求中的作用、逐步提高退休年龄以增加劳动力供应、加强失业和医疗保险福利以及改革国有企业以缩小与私营企业的生产率差距。确保民营企业和国有企业之间的竞争中性，消除地方保护主义，更多地依靠市场力量。”我们在《中国潜在经济增速初探20221123》以及其他多篇报告中都给予了改革的建议。 表1：中国GDP增速预测 2023年 2024 年 2025 年 2026年 2027年 2022IMF预计GDP增速 5.2 5.1 5.0 4.9 -- 2023年IMF预计GDP增速 5.2 5.1 4.1 4.0 3.8 长城证券预计GDP潜在增速 5.5 5.2 4.9 4.5 4.1 长城证券预测就业数量增速 -0.03 -0.06 -0.1 -0.13 -0.17 长城证券预测资本增速 6.7 6.1 5.5 4.9 4.2 长城证券TFP预测 0.66 0.66 0.66 0.66 0.66 资料来源：IMF，长城证券研究院 2. 要素增速下降是IMF下调的原因 2.1 人口超预期下降 我们比较了一下去年2021年的报告和这次2022年的报告，发现2021年的报告中IMF研究团队并未考虑人口的变化，2022年新增的观点认为“人口统计学上的下降在中期增速上产生较大的影响”。1月17日中国统计局公布了2022年中国人口为141175万人， 专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 比上一年减少了85万人，61年以来首次负增长。我们认为这一现象促使IMF重视考虑劳动力数量的变化，虽然报告中并未公布对未来几年中国人口和劳动力数量的预测。 《中国潜在经济增速初探20221123》中我们已经预测未来几年就业数量的增长，其中2023-2027年增速分别是-0.03%、-0.06%、-0.1%、-0.13%和-0.17%，全部都是负增长。我们的预测主要来自于OECD对2022—2030年中国 15~64岁人口的数据，并根据劳动力数量和就业数量的稳定相关关系来推导。但1月17日公布的最新数据显示，2022年中国实际劳动力数量为9.65亿人，与OECD的预测值10.11亿人明显不同。我们认为之前的预测可能会有所偏高，下一步我们将深入分析中国未来劳动力增速。 《中国人口或将过历史峰值20221220》中我们已经分析指出人口增速的下降是经济负担重造成的，而更深层次的原因是居民杠杆率高。从日本和韩国的经验来看，杠杆率上升最快的时候也是生育率下降最快的时候。如果未来中国能够成功控制居民杠杆率，我们的生育率会保持平缓下降态势。当然，现在我们已经无法避免未来几年老龄化带来的挑战，针对这一问题，IMF建议把退休年龄从60岁（男性）和55岁（女性）提高到65岁。 图1：中国人口和OECD预测 图2：中日韩三国出生率 资料来源：IFIND，WIND，长城证券研究院 资料来源：IFIND，WIND，长城证券研究院 2.2 资本回报率持续走低 IMF报告中指出中国的投资是“过度”的，报告比较了发达国家经济体和发展中经济体的投资占比以及中国1950-2019年的投资占比，可以明显看出中国的投资占比持续走高并且高于其他国家。同时去年的报告也指出中国的投资回报率持续走低，并把原因归因于投资占比过高以及改革滞后。 我们在《破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望》以及其他多篇报告中也指出，中国投资回报率持续走低是当前中国经济转型面临的一大问题。我们在《中国潜在经济增速初探20221123》中也发现中国资本存量的增速正在不断下降，而这背后的主要原因就是资本回报率的持续下降。 当下，正处于经济转型的关键时期，中国投资率仍然居高