[Table_ReportDate] 2024年04月11日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 3月PMI显示供需关系进一步修复 2024.03.31 投资和生产对经济增长支撑增强 2024.03.18 如何评价2月金融数据 2024.03.16 2月PMI好于季节性 2024.03.01 超预期的金融数据 2024.02.09 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 通胀水平持续低迷、产能过剩加重、宏观调控政策效果不及预期、出口快速下滑。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：杨欣（分析师） 联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com 资格证书：S1200522090001 [Table_Title] 如何看待5.3%的GDP增速 报告摘要 [Table_Summary] 一季度GDP不变价增速好于市场普遍预期，抓手主要来源于出口和制造业投资。但美中不足的是经济恢复不够均衡，需求侧数据偏弱，同时通胀水平偏低，这也是导致总量数据和结构数据之间存在温差的主要原因。 从政策层面看，总量和结构的分化意味着宏观政策需要持续加力，扩大需求，推动通胀水平回升。不过，面对国内需求偏弱的现状以及经济转型发展的要求，预计出口、制造业、基建仍会是带动经济发展的主要抓手。 2024-04-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用79588 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2024.04.11 正文目录 未找到目录项。 2024-04-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2024.04.11 图目录 图 1. 一季度经济数据一览 .................................................................................................................................. 4 图 2. GDP累计同比增速 ..................................................................................................................................... 5 图 3. 居民人均可支配收入累计增速 .................................................................................................................... 5 图 4. 制造业投资累计增速 .................................................................................................................................. 5 图 5. 社零当月同比及两年复合增速对比 ............................................................................................................ 6 图 6. 社零各分项两年复合增速 ........................................................................................................................... 6 图 7. 房地产销售及投资增速 ............................................................................................................................... 7 图 8. 房地产开发资金同比增速 ........................................................................................................................... 7 图 9. 工业和制造业产能利用率偏低 .................................................................................................................... 8 表目录 未找到目录项。 2024-04-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2024.04.11 1.如何看待一季度GDP增速？ 一是我国经济延续回升向好态势，修复斜率提高。按不变价格计算，一季度GDP同比增长5.3%，高于去年四季度5.2%的增速，也好于市场普遍预期。分产业看，第二产业起到拉动作用，同比增长6%，第一产业和第三产业分别同比增长3.3%和5%。 二是经济基本面相对较好，主要体现在以基建、制造业和出口带动的投资端和生产端。基建（广义口径）增长8.8%；采矿业投资增长18.5%；制造业投资增长9.9%。规模以上工业增加值同比增长6.1%，其中制造业增长6.7%。 三是内需修复不均衡，地产延续弱势。社零同比增长4.7%，房地产开发投资下降9.5%。不过，服务业景气度高，服务零售额同比增长10%。 图 1. 一季度经济数据一览 资料来源：wind，红塔证券 2.如何理解总量数据和各分项数据之间的温差？ 主要是因为名义增速偏低。以现价计算，GDP同比增长3.97%，低于不变价增速1.33个百分点。而固投、社零、进出口、收入等指标均包含了价格的影响。名义增长率会通过价格和利润率影响企业的盈利，进一步影响居民的收入和政府的税收，名义增速偏低就会削弱企业及居民的实体获得感。 此外，月度指标和季度GDP核算数据口径不一致。比如社零数据并未包含餐饮业之外的服务业消费数据。而一季度服务业的销售和生产也对经济增长提供了较强支撑力。 -25-20-15-10-5051015工业增加值社会消费品零售总额固定资产投资制造业投资基础设施投资（广义）房地产开发投资商品房销售面积出口（人民币）2024年1-2月2024年1-3月(%）2024-04-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2024.04.11 图 2. GDP累计同比增速 图 3. 居民人均可支配收入累计增速 资料来源：wind，红塔证券 资料来源：wind，红塔证券 3.如何看待3月经济增长情况？ 3月份数据整体较1-2月偏弱。具体的，制造业投资增速上行，基建、工业生产、社零、地产投资的同比增速较1-2月回落。 一是制造业推动固定资产投资增速走高。 固定资产投资累计增长4.5%，3月当月同比增长4.8%，1-2月增速为4.2%。 其中，制造业投资累计增长9.9%，3月当月增速达到了10.3%。随着产业结构调整和设备更新等政策带动影响，装备制造业和高技术制造业投资增速持续处在高位。 基础设施投资（广义口径）累计增长8.8%，前值为9%，3月当月增速是8.6%，略有下滑，或受部分地区化债等因素影响。 图 4. 制造业投资累计增速 资料来源：wind，红塔证券 0246810现价不变价（%）-50510152013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11名义增速实际增速（%）051015202530制造业整体农副食品加工业食品纺织业化学原料及化学制品医药有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备专用设备汽车铁路、船舶、航空航天和其他运输设备电气机械及器材计算机、通信和其他电子设备2024-022024-03（%）（%）2024-04-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 6 [Table_PageHeader] 2024.04.11 二是社零结构分化依然明显。 3月社零同比增长3.1%，低于前值5.5%的增速。一方面，去年基数偏高，导致今年3月份增速出现明显波动。另一方面，从两年复合增速看，消费恢复不均衡的特征依旧突出。 与出行、娱乐相关消费增速较好，可选消费增速波动较大。个别耐用品消费虽有回暖，但还是低于社零整体增速，收入及消费信心的改善对耐用品消费回暖的支撑还不够。 通讯器材和汽车的两年复合增速提升或是受到政策促销影响，金银珠宝类消费主要是受到黄金价格上涨的带动，地产后周期类消费的表现仍与地产行业低迷趋势一致。 图 5. 社零当月同比及两年复合增速对比 资料来源：wind，红塔证券 图 6. 社零各分项两年复合增速 资料来源：wind，红塔证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%社零同比社零两年复合增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%社零整体商品零售餐饮收入粮油、食品类饮料类烟酒类服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类日用品类体育、娱乐用品类书报杂志类家用电器和音像器材类中西药品类文化办公用品类家具类通讯器材类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类2024年1-2月2024年3月2024-04-16未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 7 [Table_PageHeader] 2024.04.11 三是地产方面，部分指标出现边际改善，但行业弱势还未达到实质性改变。 1-3月商品房销售面积同比下滑19.4%，降幅收窄1.1个百分点。一线城市限购限售放松等政策刺激楼市小幅回暖。从房价来看，3月一线城市新建商品住宅销售价格指数的环比降幅收窄0.2个百分点至-0.1%。 来源于国内贷款的房开资金的降幅收窄了1.2个百分点，与房地产融资协调机制的落地有关。 不过，投资系列指标依旧处在低位，1-3月房地产开发投资同比下滑9.5%，降幅较前值扩大0.5个百分点。其中，施工、竣工、新开工的同比增速分别为-11.1%、-20.7%、-27.8%。到位资金不够充足仍是制约房企拿地、施工的主要原因。房开资金总规模同比下滑26%，降幅扩大1.9个百分点。 图 7. 房地产销售及投资增速 图 8. 房地产开发资金同比增速 资料来源：wind，红塔证券 资料来源：wind，红塔证券 四是工业生产同比增速回落。 3月工业增加值同比增长4.5%，1-2月累计增长7%。 工业生产同比增速回落主要体现在采矿业以及与钢铁、水泥相关的制造业。其背后有春节错位、基建和建筑业复工复产慢等因素的影响。3月采矿业同比增长0.2%，1-2月累计增速有2.3%；非金属矿物制品业同比下滑2.8%，1-2月累计增速有3.