首次覆盖：储能拓扑创新先驱，业务版图迅猛扩展

首次覆盖，给予“增持”评级：公司主业是光伏逆变器业务，近年来深度布局储能领域，伴随国内外储能装机快速增长，储能业务有望快速放量。预计22-24年公司归母净利润为1.01/3.31/5.59亿元，同比增长70.9%/228.3%/69.2%；对应22-24年EPS为0.42/1.39/2.35元。 参考23年行业平均估值并考虑公司处于加速成长期，给予公司23年60.30xPE，对应23年目标价83.89元，首次覆盖，给予“增持”评级。 光伏装机快速增长，公司逆变器业务深度受益。公司光伏逆变器2021年出货量排名全球第八、中国第六，深度受益于全球光伏装机快速发展，后续有望保持快速增长。 公司技术路线布局全面，借助光伏业务渠道，国内储能业务迅速放量。公司具备集中式与分散式两种储能集成技术，其中分散式可有效解决电池簇之间的并联失配、并联环流问题。公司在国内储能变流器业务保持市占率第一，并陆续中标湖南和山东两地最大容量的单体储能电站项目。 发力海外储能，储能业务发展有望超预期。公司PCS产品已通过欧洲ETL、美国UL认证体系，有望于2023年获得海外大储与户储订单，储能业务放量有望超预期。 风险提示：原材料价格回落不及预期；市场竞争激烈程度超预期；公司储能中标量不及预期。 1.盈利预测与投资建议 我们预计2022-2024年公司营收分别为19.19/39.85/70.43亿元，增速分别为75.6%/107.7%/76.8%； 预计2022-2024年公司归母净利润为1.01/3.31/5.59亿元，同比增长70.9%/228.3%/69.2%；对应2022-2024年EPS为0.42/1.39/2.35元。 （1）光伏逆变器业务：公司逆变器业务同时布局海内外，产品涵盖集中式+组串式逆变器，深度受益于全球集中式+分布式光伏装机快速发展，同时公司会加快产品扩张的步伐 ， 给予公司22-24年光伏业务+60%/+100%/+70%的增速。 （2）储能业务：公司近年来深度布局储能领域，业务涵盖PCS和储能系统集成，销量增长迅猛：据IHS markit，2022年公司PCS国内市占率已经跃居行业第一；在系统集成领域，公司也加快布局的步伐，深度参与山东和湖南单体容量最大的储能电站。同时，公司PCS产品已经通过美国UL与欧洲ETL认证，后续有望通过产品测试、实现放量，公司系统集成业务也有望进一步拓展海外市场。综合以上，给予公司储能业务22-24年+200%/+150%/+100%的增速。 表1:公司收入预测 结合公司行业和业务特征，选取科陆电子、南网科技作为可比公司，上述两家企业均为储能行业龙头企业，且业绩增速较快。采用PE和PEG两种估值方法： 1）PE估值法：参考2023年行业平均估值水平为63.99x PE，给予公司2023年63.99x PE，对应的合理估值水平为89.02元。 2）PEG估值法：参考2023年行业平均估值水平为0.35x PEG，给予公司2023年0.35x PEG，对应的合理估值水平为78.75元。 结合PE和PEG两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值83.89元作为公司2023年目标价，对应公司2023年约60.30x PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2:可比公司估值一览 2.光伏逆变器龙头之一，储能业务飞速发展 2.1.深耕光伏逆变器和PCS领域，业务多点开花 公司是定位于电力电子产品研发、制造、销售的国家高新技术企业，主要产品包括光伏逆变器、储能双向变流器（PCS）以及储能系统的集成业务。公司业务主要由光伏逆变器、储能系统、电能质量三大板块组成，覆盖发电、供配电、用电全流程。 表3:公司业务涵盖光伏逆变器、储能系统、电能质量三大板块 公司深耕电力电子变换和控制领域十余年，2020年4月在创业板上市。 公司前身无锡上能新能源成立于2012年，并于2014年整合了艾默生网络能源光伏业务，2015年更名为上能电气股份有限公司，2020年在深交所挂牌上市。公司产品应用场景广泛，业务遍及亚太、中东、南美、欧洲等市场。公司持续发力储能领域，国内PCS供应商新增投运装机量第一、全球出货量第五，并于2022年6月发行4.2亿元可转债用于扩建储能产能。 图1：公司深耕电力电子变换和控制领域十余年 2.2.股权结构稳定，员工持股+股权激励助力长远发展 股权结构稳定集中，员工持股平台有效实施股权激励。公司实际控制人、董事长吴强直接和间接控制公司29.64%的股份。公司设有三个员工持股平台与一个股东持股平台，一站式解决了股权激励难题。三个员工持股平台是云峰投资、华峰投资、大昕投资，分别持股3.41%、3.07%、2.52%； 一个股东持股平台是朔弘投资，目前持股8.86%。 发布股权激励计划，有助公司持续长远发展。公司于2022年9月13日向激励对象首次授予限制性股票。本次授予限制性股票数量377.80万股，共授予171人，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等。激励计划的业绩考核目标为：以2021年为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于50%/100%/150%， 或者净利润增长率不低于30%/60%/90%。股权激励有助于鼓励核心员工、稳定和凝聚团队，从而推动公司持续发展，巩固公司在国内光伏和储能市场的领先地位。 图2：公司股权结构（截止2022年12月） 2.3.储能业务发展迅速，海外业务未来可期 公司营收有望持续增长，归母净利有望迎来回升拐点。2021年公司营收达10.92亿元，同比增长8.76%。尽管受到疫情、原材料紧缺等因素的影响，2022Q1-Q3实现营收10.66亿元，实现了同比64.51%的增长，公司营收未来有望持续增长。2019年起公司因研发与销售费用高昂、原材料紧缺、汇兑亏损等因素影响，归母净利润连年下滑，到2022年Q1-Q3归母净利润为0.45亿元。2022Q1-Q3公司研发费用达到了0.7亿元，同比增长16.67%，销售费用达到了0.5亿元，同比增长31.08%。持续增长的研发费用与销售费用有利于公司实现技术突破、抢占市场份额；同时，海外认证进程持续推进，下半年高毛利PCS订单也将逐渐完成。在研发、销售费用成果转换与高毛利业务在手订单的双重加持下，未来归母净利润有望回升。 图3：2022Q1-Q3公司营收达10.66亿元 图4：2022Q1-Q3公司归母净利为0.45亿元 公司核心业务为光伏逆变器业务，储能业务营收占比逐年扩大。公司光伏逆变器业务长期占据营业收入80%-90%，随着储能业务营收逐渐增加，光伏业务营收占比已由2019年的92.21%下降至2022H1的82.28%，储能业务占比大幅增长。 储能业务毛利率逐年上升。公司的主要产品为光伏逆变器，其价格在产品升级迭代背景下被迫下跌，同时IGBT等电子元器件短缺造成的持续涨价加上芯片的周期性缺货使得光伏逆变器利润收紧，毛利率逐年下降； 储能变流器技术壁垒相较光伏逆变器更高，毛利率要高于光伏逆变器。 同时，公司注重储能业务产能提高，2022年6月，公司发行4.2亿元可转换债券用于年产5GW储能变流器及储能系统集成建设项目，以提升储能变流器以及系统集成业务的生产能力。 图5：公司储能业务营收占比增长明显 图6：储能业务毛利率上升且高于光伏业务 公司发力全球市场，境外业务未来可期。公司着力于境外市场的拓展，积极参与全球竞争，不断深化和完善国际化战略，业务遍及亚太、中东、南美、欧洲等市场，2022H1海外业务营收占比达34%。2017年，上能电气在印度班加罗尔建立生产基地。2017-2022年，上能电气在印度市场逆变器累计出货量超过6GW。根据MercomIndia报告，2021年公司的集中式逆变器在印度市占率排名第一。公司产品目前已广泛应用于印度、新加坡、越南、韩国、巴西、泰国、乌克兰、希腊、马来西亚、俄罗斯等海外光伏项目，在印度、阿联酋、欧洲等地建立了营销中心，与AVAADA、SOFT BANK、BELECTRIC、RENEW等企业建立了战略合作关系。公司具备国内和印度市场的24小时售后支持能力，在其他48个国家和地区建立了售后服务网点。2022年11月，公司电气组串式储能PCS通过了北美市场的UL认证，为公司加速拓展北美及全球储能业务提供了强有力支撑。 图7：2022H1公司境外业务营收达1.45亿 图8：公司境外业务营收占比有望持续增加 图9：公司主要客户与合作伙伴遍布国内外 2.4.研发费用高昂，内部扩产影响前期业绩兑现 公司研发费用率维持在较高水平。2020年公司研发费用率达7.58%，在2021年达到了8.50%，高于行业平均水平。公司研发人员中硕士与博士学历比例超40%，拥有5年以上研发经验的占比达25%以上，19-21年研发费用支出同比增长超20%。公司十分重视研发投入，有助于铸造技术壁垒，推动公司持续发展。但是公司研发费用绝对值相对于公司体量而言较高，导致公司利润与毛利率下滑，造成了前期“增收不增利”的局面。 图10：2022Q1-Q3研发费用达7,082.8万元 图11：公司研发费用率维持在较高水平 公司内部扩产计划影响前期业绩兑现，后续内部结构优化可期。为了迎接双碳目标驱动下光伏发电市场的新一轮增长趋势，公司精心蓄力，扩展产能。公司积极扩展无锡、宁夏等生产基地的产能水平，提升国内工厂的生产规模与效率；同时，公司也在不断推进海外工厂的扩产计划。 2021年，公司的印度工厂完成了迁址扩产，为公司进一步延伸海外市场，提高海外市场的占有率作了基础性铺垫。内部扩产计划有助于提升未来企业在国内外市场的竞争力，但也会影响即期的业绩兑现，后续公司内部结构优化有望提升公司业绩表现。 表4:公司扩产工作积极开展 3.储能业务深度布局，订单充沛势头强劲 3.1.全球需求增长，加速新型储能发展 全球政策推动，储能行业迎来有利发展期。2020年9月，欧盟委员会推出《2030年气候目标计划》，预期到2030年可再生能源发电占比从32%提高至65%以上，从而拉动储能需求增长。2020年12月，美国能源部发布《储能大挑战路线图》，旨在到2030年降低储能技术成本，提高电力设施灵活性及电力网络弹性，促进电力系统转型。欧美澳日等发达国家电力需求相对稳定，储能发展较早，已形成清晰的商业模式，且立法和市场机制为储能电站的行业竞争提供制度保障。2021年7月，我国国家发改委、国家能源局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，旨在到2025年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，到2030年实现新型储能全面市场化发展。2021年全球新增投运新型储能项目分布在美国、中国、欧洲的比例分别为34%、24%、22%。 根据CNESA发布的《储能产业研究白皮书（2022）》，2021年全国新型储能电站新增规模首次突破2,000MW，累计装机规模达5,729MW，同比增长75%。根据BNEF预测，2025年国内电化学储能新增投运规模将达8,241MW。 图12：2021年全球新增投运新型储能项目主要分布在美国、中国、欧洲 图13：2021年全国新型储能电站累计装机规模达5,729MW 储能系统集成行业格局分散，形成差异化竞争。目前储能系统集成行业集中度不高，处于行业发展初期。2021年中国前十储能系统集成商的国内储能系统出货量呈现出差异化竞争格局，我们预计客户资源丰富、技术领先、供应链整合能力强的企业将进一步提高市占率及排名。随着未来电化学储能行业逐步实现规模化发展，公司与国内大型央企集团及核心系统集成商的合作能够保证其在电化学储能行业具有一定竞争力，如：上能电气与上海电气于2020年6月签署战略合作协议，共同开拓能源产业发展新局面。 图14：2021年国内前十储能系统集成商呈现差异化竞争 公司位列国内PCS供应商翘楚，参与项目充沛。公司储能双向变流器已大规模应用在“光伏+储能”、“风电+储能”、火电联合储能调频、用户