首次覆盖报告：中国OTA行业领先企业，业务版图扩张未来可期

公司深度研究|同程旅行 中国OTA行业领先企业，业务版图扩张未来可期 公司评级买入 同程旅行（0780.HK）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 2025年06月10日 同程旅行为中国OTA行业领先者，由“同程网络”和“艺龙”于2018年合并后赴港上市。受益于旅游行业复苏反弹，公司2023-2024年业绩高增，营业收入分别同比增长80.7%、45.8%，归母净利润分别同比增长1164.4%、27.0%。公司通过收购同程旅业、万达酒管，积极拓展业务板块，未来有望为公司贡献可观利润。 股票代码00780.HK 前次评级-- 评级变动首次 当前价格22.05港币近一年股价走势 中国在线旅游市场空间广阔，旅游市场景气度持续提升。在线旅游市场方同程旅行恒生指数 面，根据Statista数据，截至2024年6月，中国在线旅游预订渗透率 45.2%，略低于2019年同期水平。行业景气度方面，旅游市场整体已基本 恢复至2019年水平，根据文旅部数据，2024年出游人次较2019年仅存在 略微差距，旅游收入及人均旅游收入水平已超2019年同期。 公司优势：流量端背靠腾讯，资源端不断补齐。根据公司公告，2023年微信小程序月活占比80%，截至2024年12月31日，87%以上的注册用户来自非一线城市。同时，公司和携程签署战略合作协议，携程为公司提供住宿预订及租车服务，不断完善公司线下酒旅资源库。 线下酒旅资源库积累及用户心智培养周期构成行业壁垒，现有玩家错位竞争各占一隅。OTA作为出行链中游，其上游酒旅相关资源积累需要长时间拓展及维护，对应需要大量人力成本，且用户使用习惯及心智培养更需要较长周期。从现有玩家竞争格局看，公司和携程、美团瞄向不同细分赛道，基于各自客户画像开展业务，处于错位竞争态势。 收购万达酒管、同程旅业，加速业务规模扩张。公司分别于2023、2025 年收购同程旅业、万达酒管，积极拓展度假及酒管业务。截至2024年底， 同程艺龙旗下酒店家数已超2300家，pipeline酒店1400家。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润25.64/31.92/ 38.61亿元，yoy+29.9%/24.5%/20.9%，对应EPS分别为1.10/1.37/ 1.65元。考虑到公司为中国OTA行业领先企业，业务扩张初见成效，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商旅市场增长不及预期，新业务增长不及预期，其他风险。 27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 2024-062024-102025-02 分析师 曹锦瑜S0800525020003 13003093109 caojinyu@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 11,896 17,341 20,044 23,145 26,381 增长率 80.7% 45.8% 15.6% 15.5% 14.0% 归母净利润(百万元) 1,554 1,974 2,564 3,192 3,861 增长率 1164.4% 27.0% 29.9% 24.5% 20.9% 每股收益（EPS） 0.69 0.87 1.10 1.37 1.65 市盈率（P/E） 19.3 19.2 18.5 14.9 12.3 市净率（P/B） 1.7 1.9 2.1 1.8 1.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 投资建议4 同程旅行（0780.HK）核心指标概览5 一、中国OTA行业领先者，专注挖掘下沉市场6 1.1公司前身为“同程网络”和“艺龙”，合并后赴港上市6 1.2公司大股东为携程和腾讯，高管团队多为合并前公司核心成员7 1.3业务结构及布局：核心在线旅游平台业务为基，探索酒旅新机遇8 1.4会员增长及产品运营：付费用户量及ARPU持续增长10 1.5收入及财务分析：核心业务疫后高增，费用控制良好10 二、OTA渗透率提升空间广阔，旅游出行热度持续12 2.1中国在线旅游预订渗透率45.2%，仍具备较大提升空间12 2.2旅游出行热度高涨，县域旅游持续升温13 三、卡位下沉酒旅市场，多元业务多点开花16 3.1OTA行业壁垒坚实，新玩家切入难度大16 3.2背靠腾讯携程线上线下资源支持，错位竞争拥抱旅游红利18 3.3酒管业务品牌矩阵得到完善，有望成为公司第二增长曲线19 四、盈利预测及投资建议21 4.1盈利预测21 4.2投资建议22 五、风险提示22 图表目录 图1：同程旅行核心指标概览图5 图2：公司由同程网络和艺龙合并成立6 图3：腾讯控股、携程集团为公司前两大股东（截至2024年12月31日）7 图4：公司核心业务为在线旅游平台9 图5：同程旅业发展历程9 图6：GMV疫后高增，2023年同比增长96.8%10 图7：年度付费用户持续增长，截至2024年底近2.4亿10 图8：年ARPU疫后持续增长10 图9：交通票务及住宿预订收入为主，度假业务初露头角（单位：亿元，%）11 图10：毛利持续增长，毛利率受新业务有所拖累11 图11：销售费用为主要费用，费用控制良好11 图12：经调整净利润11 图13：经调整EBITDA11 图14：在线旅游行业产业链12 图15：中国在线旅游预订渗透率45.2%（2024年6月）13 图16：中国在线旅游用户量近5亿（2024年6月）13 图17：2021年中国OTA市场份额（GMV口径）13 图18：2024年出游人数同比增长14.8%14 图19：2024年旅游收入同比增长17.1%14 图20：2023年起人均旅游收入超过2019年水平14 图21：节假日旅游消费集中释放，整体已全面超过2019年水平14 图22：2024年铁路客运量较2019年增长17.8%15 图23：2024年航班客运量较2019年增长10.6%15 图24：预计中国银发旅游市场规模2023-2028年CAGR约13.6%16 图25：中国按年龄划分的旅游人次占比16 图26：旅游休闲消费占中国老年群体可选消费57%16 图27：携程集团产业布局完善，供应链体系强大17 图28：酒店商家、旅行社等出行链供应商入驻抖音17 图29：抖音DTC模式与传统分销模式区别18 图30：非一线城市用户为公司主要客群18 图31：艺龙酒店科技平台具备完整的酒店供应链19 图32：万达酒管品牌矩阵20 图33：万达酒店发展酒店经营情况VS华住（ADR、RevPAR）20 图34：万达酒店发展酒店经营情况VS华住（OCC）20 表1：公司高管团队多为合并前公司核心成员8 表2：2023年以来各节假日县域旅游备受青睐15 表3：万达酒店发展旗下各品牌酒店数量20 表4：盈利预测21 表5：可比公司估值（数据截止2025年6月6日）22 投资要点 关键假设 住宿预订业务：考虑到公司积极布局酒管业务，向产业链上游延伸，住宿产品有望得到进一步升级，住宿预订业务增速有望维持。预计2025-2027年实现营收54.9/64.1/ 73.5亿元，同比增长17.5%/16.8%/14.7%； 交通票务服务：国内航班及铁路客运量保持增长，节假日出游热度持续，预计2025- 2027年实现营业收入84.5/96.8/109.0亿元，同比增长16.9%/14.6%/12.6%。 其他：公司其他业务收入包含酒店管理、线上旅游、广告服务，公司收购万达酒管后，酒管业务板块进一步完善，结合公司在营酒店数量保持较好增长，预计2025-2027年实 现营收30.6/39.2/49.0亿元，同比增长33.0%/28.0%/25.0%。 度假：考虑到东南亚地区安全问题影响，预计2025-2027年实现营收30.5/31.4/32.3 亿元，同比增长-3.0%/3.0%/3.0%。 区别于市场的观点 1）OTA行业竞争错位，头部OTA平台对市场的切入方式及目标客群存在差异，行业内竞争表观上较为激烈，但实际各占一隅。 2）行业壁垒显著，新玩家进入难度较大。OTA作为出行产业链中游，对上游线下酒旅资源整合能力要求较高，且资源整合需要投入较大人力成本和时间成本，新玩家较难在短时间内快速完成线下酒旅资源整合。 股价上涨催化剂 1.旅游行业全面复苏并增长。 2.商务出行需求恢复。 投资建议 考虑到公司为中国OTA行业领先企业，基于原本业务积极拓展酒店管理、度假新业务，且业务已初具规模，艺龙酒店科技旗下酒店品牌矩阵逐步完善、管理能力提升。选取同为提供酒店、交通、旅游等产品在线预订业务的携程集团、美团、Booking作为可比公司，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|同程旅行 西部证券 2025年06月10日 同程旅行（0780.HK）核心指标概览 图1：同程旅行核心指标概览图 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 一、中国OTA行业领先者，专注挖掘下沉市场 1.1公司前身为“同程网络”和“艺龙”，合并后赴港上市 同程旅行（00780.HK）由“艺龙”和“同程网络”于2018年合并成立并赴港上市， 2021年同程艺龙更名为同程旅行。 1）艺龙发展历程： 上市—立基互联网（1999-2007）：1999年，JustinTang与RichardChen在中国创立eLong.com，定位在线旅游信息与预订服务。初创阶段，公司建立了中国较早的互联网旅游平台框架，为后续快速成长奠定基础。2004年5月，艺龙开曼注册成立，成为eLong业务控股平台。同年10月，艺龙开曼在美国纳斯达克成功上市，跻身中国首批境外上市的在线旅游企业，迈出国际资本市场的重要一步。 转型—聚焦住宿（2007-2014）：2007年起，艺龙开始战略重组，逐步聚焦住宿预订服务，剥离度假与企业差旅板块，压缩航班业务，将重心转向酒店市场，专注覆盖中小型酒店与二三线城市，回避主流竞争区域。Expedia集团于此期间累计投资208百万美元，为艺龙引入全球OTA经验。公司在产品聚焦与国际资源协同中提升核心竞争力。 引资—股权更迭（2011-2015）：2011年，腾讯通过TCHSapphire战略入股艺龙，出资84百万美元。2015年5月，Expedia全面退出，股权转让予携程及其联盟方，标志着艺龙控股权结构出现重大变化，为后续整合铺平道路。 退市—私有重组（2016）：2016年5月，艺龙完成私有化，从纳斯达克退市，成为ChinaE-dragonHoldingsLimited的全资子公司。退市背景系为应对当时中国OTA行业价格战及资本市场波动，私有化有助于提升战略灵活性与经营稳健性。 图2：公司由同程网络和艺龙合并成立 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 2）同程网络发展历程： 创业起航—专注景区票务（2004-2005）：同程旅行成立于2004年，最初专注于旅游B2B业务，主要提供景区门票等信息服务，为景区和旅行社搭建线上渠道，是中国最早涉足旅游信息化的企业之一。 多元扩展—由B2B转向B2C（2006-2013）：2010年起，同程逐步拓展业务至B2C，开始向普通消费者提供在线预订服务，包括门票、酒店、机票等，平台流量迅速增长，成为OTA行业的重要新秀。 资本助力—战略投资入局（2014-2016）：在快速扩张阶段，公司获得了腾讯、博裕、元禾三家机构共计5亿元人民币的战略投资。同时，同程加快线下服务网络的建设步伐，进一步夯实了市场渗透能力。在细分市场方面，同程已稳居景区门票和周边游领域的行业首位。 1.2公司大股东为携程和腾讯，高管团队多为合并前公司核心成员 携程、腾讯持股比例分别为24.07%/20.46%，二者合计持股比例44.53%。在同程网络和艺龙合并之前，携程和腾讯已经做出投资布局：