HWABAO SECURITIES►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明强预期与弱现实——2022年12月资产配置报告撰写日期：2022年12月7日分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）销售服务电话：021-20515355证券研究报告——宏观策略月报 投资要点宏观逻辑：•欧洲极端风险降低，通胀见顶，不过欧洲或已经开始步入衰退进程；•美国经济一直表现出强于市场预期的韧性，虽临近衰退，但衰退程度和步伐或仍会慢于市场预期；•市场交易美联储加息见顶预期，全球风险偏好转暖，不过由于美联储将保持高利率水平，后续需要警惕市场转向衰退逻辑；•当前国内对经济的关注主要集中在疫情和地产方面：•地产：政策大幅加码，缓解供给端极端风险，但需求端表现较弱，地产改善的关键还在于需求端；•疫情：防疫政策加速优化，各地防疫优化节奏、效果仍有不确定性，对经济的影响短期可能会存在波折；•目前地产和防疫的优化带来乐观预期，但现实仍然较弱，关注12月重要会议对明年经济、地产、防疫等政策定调。•进入年末，流动性需求可能上升，央行大概率会呵护流动性，不过波动性可能会加大。•在美联储加息见顶预期下，美元短期偏弱，人民币汇率压力降低，未来仍要关注国内经济复苏进展对汇率影响。资产配置观点：股票：标配。12月投资环境基本持平11月，A股有望在波动中抬升。一是12月将迎来重要会议，市场在年末往往对政策抱有乐观预期，抬升动力主要源于潜在政策加码。二是，防疫优化提速有利于市场对中期情绪偏乐观。但“强预期”传导到基本面的复苏会有波折，基本面的“弱现实”限制了A股的上涨空间。由于目前行业主线不够明确，仍有继续快速切换的可能，建议适度分散，并密切关注重要会议和政策加码带来的潜在布局机会。债市：利率债：低配。11月信贷数据可能表现不佳，货币政策或更偏重推动信用传导，加上经济稳增长政策持续加码的预期较强，尤其是地产等政策或将加大对资金的需求，债市短期存在一定的“二次踩踏”风险，叠加年末流动性的波动性可能会加大，利率债短期波动风险明显增加。配置角度主要从短期收益风险性价比看降低短期波动风险，可从纯固收向固收+调整。信用债：低配。前期信用利差接近极限，加之政策超预期加码令流动性预期出现变化，债市拥挤的情况逐渐转变，信用债后续风险或大于利率债，信用利差仍有扩大的风险。近期地产债大幅反弹后，存在高估风险。黄金：标配。欧美衰退预期提升，美联储加息预期“见顶”，从短期来看，黄金具备较好的避险、均衡配置价值。中长期看，投资价值持续提升，偏乐观。•风险：国际形势演变超预期；美联储加息/缩表超预期；国内经济复苏不及预期。 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04市场结构与特征05资产配置观点展望 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2022年11月30日•11月A股大幅反弹。11月疫情防控政策不断优化，加上地产政策的不断加，市场情绪出现短期明显改善，A股出现大幅反弹。•美国通胀超预期改善，市场乐观预期带动美股继续抬升。美国通胀数据超预期改善，虽然美联储官员表态较市场反应相对偏鹰，但市场对利空因素钝化，对于美联储加息放缓的利好更加敏感，美股整体呈上行态势。•11月债市剧烈波动。11月上半月流动性偏紧，防疫、地产政策变化令市场预期改善，加上外部风险偏好回升，导致债市出现剧烈调整。不过随后央行向市场投放流动性，呵护市场，债市未形成进一步负反馈，随后转向震荡。•11月原油价格大幅下跌，黄金价格反弹。受需求走弱预期影响，油价继续承压，原油价格走弱。全球经济衰退预期叠加美联储加息预期缓和，黄金价格大幅反弹。市场回顾：大类资产表现2022年11月大类资产表现特征回顾： •11月份市场整体呈上涨趋势，价值风格整体表现好于成长风格。疫情防控优化加上地产政策发力，经济基本面的修复预期增强，A股情绪反转，市场整体上涨。风格方面以地产金融、疫后修复板块为主的价值风格表现要好于成长风格，其中其中大盘价值表现最优。板块方面，11月金融、消费和稳定板块表现较好。从全年看，仅有稳定板块呈正增长。11月价值风格表现优于成长风格11月份金融、消费板块表现较好市场回顾：11月A股市场整体上涨资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2022年11月30日-30-25-20-15-10-505101520国证成长国证价值大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%）-16-11-6-1491419金融周期消费成长稳定今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 2022年11月多数板块显著上涨市场回顾：政策支持下多数板块呈上涨趋势•11月，多数板块均出现不同程度上涨。疫情防控优化以及房地产政策持续发力，疫后修复、房地产链条板块涨幅较为亮眼。11月，支持房地产行业政策陆续出台，国有六大行落实“地产16条”，证监会对房企股权融资方面进行优化调整，多项利好政策使得房地产行业大涨。加上疫情防控政策优化调整，提振市场短期信心，带动多数板块上涨。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部-40-30-20-10010203040房地产建材消费者服务商贸零售食品饮料非银行金融传媒建筑银行家电轻工制造综合石油石化纺织服装综合金融钢铁电力及公用事业交通运输汽车有色金属基础化工煤炭医药农林牧渔机械通信电子电力设备及新能源计算机国防军工不同行业11月份和2022年以来表现（中信一级行业分类）今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%） 市场回顾：信用利差大幅走阔11月信用利差大幅走阔•信用债方面，11月信用利差大幅走阔。11月债市大幅调整，上半月，多因素影响下，债市较大幅度调整，理财赎回对信用债产生负反馈，前期受益于流动性过度充裕而上涨的信用债遭受更大冲击，信用利差大幅走阔。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部2.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率:3年（右） 商品回顾：多数商品价格持续下跌商品回顾：商品价格表现分化11月份，需求走弱预期下，原油价格下行。美元走弱，工业金属、贵金属涨幅明显。•钢厂冬储加上地产政策预期向好，铁矿石大幅反弹。•11月原油市场需求疲弱，美国、中国两大石油市场消费低于预期，加之美国能源署和OPEC调低未来全球原油需求预期，导致原油价格走弱。•受《黑海粮食倡议》延长影响，玉米、小麦价格下跌•美联储加息见顶的预期上升，美元走弱，贵金属、工业金属大幅反弹。资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录内容目录01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04市场结构与特征05资产配置观点展望 •制造业收缩速度放缓：11月，欧元区制造业PMI终值从10月的46.4小幅上修至47.1，欧元区生产活动连续第五个月处于收缩区间，但速度有所放缓。由于欧元区和全球其他地区市场需求的恶化，产出继续下降，新订单再次大幅下降。而通胀压力也进一步缓解，部分原因或是需求疲软和供应商压力的减轻。•服务业持续收缩：11月欧元区服务业PMI终值为48.5，较10月48.6小幅收缩，高于市场预期的48，服务业连续第四个月收缩。新订单降幅加快，就业增速有所放缓。价格方面，投入成本通胀放缓，但仍处于历史高位，产出费用也有所缓解。但是，企业信心仍较低，对明年的预期仍然低迷。•欧洲制造业面临长期损伤：如果能源危机和通胀高企持续更长时间，欧洲工业企业减产甚至停产可能从临时性调整逐渐演变成结构性损伤，造成不可逆的“去工业化”风险或产业转移。欧洲制造业回落可能是长期趋势。欧洲经济衰退日益临近欧洲经济：持续处于收缩区间资料来源：Wind，华宝证券研究创新部2025303540455055606570欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI英国:制造业PMI意大利:制造业PMI010203040506070欧元区:服务业PMI德国:服务业PMI法国:服务业PMI英国:服务业PMI意大利:服务业PMI •欧元区通胀放缓：欧元区通胀率从10月份的历史高位10.6% 降至11月的10%，是去年6月以来首次放缓，主要是能源34.9%（上期41.5%）和服务4.2%（上期4.3%）的放缓所带动。而食品、酒和烟草的价格上涨速度小幅加快，13.6%（上期13.1%）。分国家来看，德国11.3%（上期11.6%）、意大利12.5%（上期12.6%）等国通胀都有所放缓。•欧盟对俄海上石油限价落地：作为世界主要产油国，如果俄罗斯未来因西方限价削减石油出口，石油供给短缺或将造成挑战,短期内，有再次推动欧洲能源通胀上行的风险。•欧央行加息周期尚未见顶：尽管通胀出现缓和，但仍接近历史最高水平，是欧洲央行2%目标的5倍。欧央行行长拉加德表示尚不能认为欧元区通胀已经见顶，加息周期尚未结束。欧元区通胀放缓（CPI同比，%）欧洲经济:通胀或有放缓趋势资料来源：Wind，statista，华宝证券研究创新部俄罗斯原油主要出口地区-202468101214欧元区:HICP:当月同比德国:调和CPI:同比法国:调和CPI:同比英国:CPI:同比意大利:调和CPI:同比欧洲52%亚洲40%美洲6%非洲2% •制造业回落至收缩区间：11月ISM制造业PMI从10月份的50.2下降至49，显示出美国生产活动自2020年5月以来首次落入收缩区间。新订单继续收缩47.2（上期49.2），产出则继续放缓至51.5（上期52.3）。此外，就业人数继续下降48.4（上期50.0），显示出制造业企业继续通过招聘冻结、裁员的方式来控制员工人数。从积极的方面来看，价格压力再次缓解43(上期46.6），商品通胀正在放缓。•服务业超预期回升：11月ISM 服务业PMI超预期上升至56.5，10月54.4，市场预期53.3。其中，商业活动增长加快64.7（上期55.7），就业摆脱收缩区间51.5（上期49.1），显示出服务业就业人口有所加快。价格指数小幅下跌70（上期70.7），仍远高于疫情前的水平，表明服务通胀的降温比较缓慢。制造业落入收缩区间美国经济：收缩的风险升温，但韧性仍存资料来源：Wind，华宝证券研究创新部服务业扩张速度再次加快404244464850525456制造业PMI新订单产出就业供应商交付自有库存物价新出口订单进口订单库存2022-112022-102022-092022-084045505560657075服务业PMI商业活动新订单就业供应商交付库存物价订单库存新出口订单进口2022-112022-102022-092022-08 •通胀超预期好转：美国10月CPI同比增加7.7%, 前值8.2%，市场预期7.9%，连续第4个月放缓；核心CPI同比增6.3%, 前值6.6%，市场预期6.5%。10月CPI超预期回落，其中能源贡献继续收窄17.6%（上期19.8%），食品通胀缓和10.9% （上期11.2%），二手车需求降温2% （上期7.2%），医疗保险统计口径切换导致健康保险的价格大幅下降。另一方面，住所小幅上行6.9%（上期6.6%），美国租金受房价滞后影响或仍有上涨动力。目前来看，商品通胀持续放缓，未来仍需关注服务通胀改善空间。•PCE有所放缓：10月美国个人消费支出物数同比增长6%，低于9月的6.3%,是今年以来的最低读数。扣除食品和能源，PCE核心价格指数上涨5%，也低于9月份的5.2%。商品价格上涨7.2%，较前值有所放缓；服务价格则继续上涨5.4%。•后续关注通胀放缓节奏：往后看，我们认为在基数的效应下，美国通胀进入下行通道，但距离联储2%目标仍有距离。未来仍需更加关注通胀放缓的节奏，或将会影响美联储终端利率的节奏变化。通胀多处分项均有所放缓（%）美国通胀:进入下行通道资料来源：Wind，华宝证券研究创新部核心通胀低于预期（同比，%）PC