强现实与弱预期博弈加剧，铜价有反弹但难反转 美国及欧洲仍深受高通胀困扰，欧美央行持续释放鹰派信息；与此同时，海外主要经济体经济数据显现疲态，在流动性收紧及预期转弱情况下，市场对全球经济滞涨甚至衰退担忧提升，预计未来铜价仍将继续承压下行。与此同时，低库存对铜价存在较强支撑，在市场情绪出现好转情况下，铜价易出现阶段性修复行情。总体来看，强现实与弱预期博弈加剧，铜价有反弹但难反转。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1、宏观层面：1）美国通胀超预期上行，为打压通胀，美联储表示“通胀不歇、加息不止”，作为抗通胀代价之一，美国经济衰退风险持续提升；2）欧洲通胀持续走高，欧洲央行持续释放鹰派信号；而受高通胀及能源危机双重挤压，欧洲经济数据惨淡，并引发了欧洲多国国债被大幅抛售，市场对欧洲危机2.0发生的担忧提升；3）俄乌局势仍较严峻，而欧美对俄罗斯制裁不断升级，对于供应扰动较明显品种，预计价格存在一定支撑；4）国内稳增长政策持续出台，国内各项经济数据向好，但在海外流动性收紧以及需求转弱情况下，国内经济回升基础仍偏弱。 2、基本面层面，全球铜矿产量稳步提升，但供应扰动仍存，供应难有明显增量；国内电解铜产量有望稳步回升，但炉料及废铜供应偏弱，国内铜供应继续维持偏紧局面；需求端，国内下游表现不一，新能源高景气度以及基建发力情况下，铜杆及铜板带开工率回升；而地产板块延续疲弱表现，铜管开工率持续下滑。整体来看，金属铜呈现供需双弱格局，但低库存下，供应扰动易对铜价产生支撑。 总而言之，强现实与弱预期博弈加剧，铜价有反弹但难反转。操作上，以逢高做空为主。 风险关注：欧美央行政策、俄乌局势、国内稳增长政策、铜矿供应扰动 2022年10月9日 星期日 国贸期货•研究院 有色金属研究中心 方富强 投资咨询号：Z0015300 从业资格号：F3043701 联系方式：0592-5822724 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 2 一、 行情评述 今年三季度，铜价出现超跌反弹，价格有所反复但整体偏弱运行：一方面是美联储激进加息下，市场对全球经济衰退担忧的提升，另一方面，铜库存持续低位运行，基本面显现出较强支撑，在情绪出现好转情况下，铜价出现阶段性修复行情。与此同时，在人民币兑美元汇率明显贬值情况下，内盘表现明显强于外盘。 （1）7月份铜价先抑后扬。7月上旬空头继续主导盘面价格走势，激进加息引发的衰退担忧笼罩市场，伦铜价格跌破7000美元/吨，创下2020年11月份以来新低。而后随着欧洲央行超预期加息叠加市场对美联储7月份激进加息预期降温，美元指数回落，铜价明显反弹； （2）8月份铜价冲高回落，价格震荡运行。美国公布的7月份通胀数据回落，叠加8月份属于美联储会议空窗期，市场情绪明显好转。与此同时，国内出口超预期回升，以及美国部分经济数据改善，缓解市场对全球经济衰退担忧，铜价持续反弹。此外，全球铜库存持续低位运行，基本面支撑显现，铜价大幅攀升并一度涨破8300美元/吨。而后8月底，在备受瞩目的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔发表鹰派讲话，再度重申“通胀不歇、加息不止”，且联储对经济衰退容忍度提高，在通胀居高不下情况下，美联储延续激进加息态势，受此影响，铜价大幅下挫并回吐8月份以来涨幅。 （3）9月份铜价先扬后抑，价格重心进一步下移。月初市场情绪有所反复，而基本面强支撑下铜价持续反弹。但9月中旬，美国通胀超预期引燃市场对9月份美联储激进加息担忧，铜价快速回落。临近月底，欧元区惨淡的经济数据引发欧洲多国国债遭到抛售，欧元与英镑兑美元汇率大幅走低，美元指数快速拉升，伦铜价格进一步承压下行，并跌至7月中旬的两年价格低位水平。 图表 1：伦铜价格走势 700075008000850090009500100001050011000LME 3个月铜收盘价美元/吨俄乌局势升级，供应扰动加剧；欧洲能源价格走高华东疫情爆发；美联储持续释放鹰派信息美国通胀超预期上行，美联储暴力加息；全球经济复苏出现疲弱信号欧洲央行超预期加息；美联储激进加息预期降温；基本面支撑美国通胀超预期；欧洲经济数据惨淡 3 数据来源：wind 图表 2：铜产业链数据概览 9月30日收盘价 6月30日收盘价 涨跌 涨跌幅 LME3M（15:00） 7559 8369 -810 -9.68% SHFE(主力) 61320 63850 -2530 -3.96% 9月30日比价 6月30日比价 涨跌 涨跌幅 沪伦比价 8.112 7.629 0.483 6.33% 9月30日库存 6月30日库存 涨跌 涨跌幅 LME库存 13.53 12.69 0.84 6.62% COMEX库存 4.08 6.67 -2.59 -38.87% SHFE期货库存 3.05 6.67 -3.62 -54.31% 保税区库存 4.61 26.20 -21.59 -82.40% 国内现货库存 6.30 12.13 -5.83 -48.06% 库存合计 28.51 57.68 -29.17 -50.57% 数据来源：wind 二、 宏观经济部分 2.1 美国通胀居高不下，美联储维持激进加息 2.1.1 美联储9月份议息会议落地，未来仍有大幅加息空间 北京时间9月22日凌晨，美联储加息75bp，整体符合此前市场预期，会后声明仅有两处变化，其他一字未变。一是，支出和生产增长温和“modest growth”（7月27日为已经减弱“have softened”）；二是，联邦基准利率目标区间调整为3-3.25%（7月27日，2.25-2.5%）。 图表 3：美国联邦基金目标利率 数据来源：wind 0.01.02.03.04.05.06.0美国联邦基金目标利率% 4 会后点阵图显示，多数联储决策者预计到年底，今年还将加息125个基点，这也意味着11月议息会议继续加息75个基点可能性仍较大；点阵图显示，对2022年底的利率：1人预期升至3.75%-4%，8人预期升至4%-4.25%、9人预期升至4.25%-4.5%、1人预期升至4.5%至4.75%；对2023年底的利率12人预期4.5%以上，7人预期利率基本持平；到2024年，13人预计联邦基金利率回落至4%以下。与6月的点阵图相比，9月联储官员最新点阵图大幅上移，加息的终点由此前的4.25%-4.5%上行至4.75%-5%，且年内加息的幅度大幅上升。 图表 4：美联储6月份点阵图 图表5：美联储9月份点阵图 数据来源：美联储,CME 此外，经济展望显示，美联储官员不但全线上调今明后三年的利率预期，而且预计的三年间利率最高水平中位值达4.6%，超过华尔街和市场预计的利率峰值4.5%。美联储下调了今明后三年的GDP增速预期，预计2022年GDP增长0.2%，远低于6月预期增速1.7%，2023年和2024年的GDP预期增速分别从1.7%和1.9%下调至1.2%和1.7%；与此同时，美联储上调了今后三年的失业率，2022年失业率预期从3.7%上调至3.8%，2023年失业率预期从3.9%升至4.4%，2024年预期从4.1%升至4.4%。三年间的个人消费支出价格指数（PCE）通胀预期和今明两年核心PCE通胀预期均被上调，2022年核心PCE通胀率预期从4.3%升至4.5%，2023年核心PCE预期从2.7%升至3.1%，2024年预期保持不变，仍为2.3%。 可以看出，美联储继续下调近三年美国经济增长预期，并上调未来通胀预期，意味着美国经济滞涨乃至衰退风险进一步提升。 图表 6：美联储经济展望 5 数据来源：财联社，美联储 2.1.2 美国通胀居高不下，通胀凸显顽固化 9月13日公布的数据显示，美国8月CPI同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%，前值8.5%；8月CPI环比上涨0.1%，高于市场预期的-0.1%，增速较前值的0%小幅回升。在剔除波动较大的食品和能源价格后，8月核心CPI同比上涨6.3%，高于市场预期的6.1%，高于前值的5.9%；8月核心CPI环比上涨0.6%，高于市场预期以及前值的0.3%；具体分项方面，食品（月增0.8%）、住房（月增0.7%）和医疗服务（月增0.8%）的增加推高了成本，抵消了汽油价格大幅下跌的影响，核心通胀尽显顽固性。 图表 7：美国CPI数据及分项 数据来源：wind 22-08 22-07 22-06 22-05 22-08 22-07 22-06 22-05CPI0.100.001.301.008.208.509.008.50食品0.801.101.001.2011.4010.9010.4010.10家庭食品0.701.301.001.4013.5013.1012.2011.90非家用食品0.900.700.900.708.007.607.707.40能源-5.00-4.607.503.9023.9032.9041.5034.40能源类商品-10.10-7.6010.404.5027.2044.9060.7050.40汽油（所有种类)）-10.60-7.7011.204.1025.6044.0059.9048.70燃油-5.90-11.00-1.2016.9068.8075.6098.50106.70能源服务2.100.103.503.0019.9018.9019.6016.20电力1.501.601.701.3015.8015.2013.7012.00公共事业（燃气服务）3.50-3.608.208.0033.0030.5038.4030.20核心CPI0.600.300.700.606.305.905.906.00商品（不含食品和能源类商品）0.500.200.800.707.006.907.108.50新交通工具0.800.600.701.0010.1010.4011.4012.60二手汽车和卡车-0.10-0.401.601.807.806.607.1016.10服装0.20-0.100.800.705.005.105.205.00医疗护理商品0.200.600.400.304.103.703.202.40服务（不含能源服务）0.600.400.700.606.105.605.505.20住宅0.800.400.800.807.807.407.306.90住房租金0.700.500.600.606.305.805.705.50收容所0.700.500.600.606.305.705.605.40运输服务0.50-0.502.101.3011.409.509.008.00医疗护理服务0.800.400.700.405.605.104.804.00环比同比 6 此前我们指出，美国CPI分项中的交通运输（能源价格）波动较大，其易对短期CPI产生冲击；而占比更重的住宅、食品饮料，以及医疗、教育和娱乐等服务业分项，价格波动较小，难以出现快速回落走势。且近期美国就业市场仍较强劲，薪资维持较快增长，极易产生通胀-工资螺旋上行风险，这也导致美国CPI特别是核心CPI具有较大的通胀黏性，通胀显现顽固化。 图表 8：美国CPI数据 图表9：美国CPI分项 数据来源：wind，网络公开资料整理 2.1.3 美国就业市场维持强劲 美国劳工部公布数据显示，美国9月非农就业人口新增26.3万人，为2021年4月以来的最小月度增幅，但好于预期的25.5万人，前值31.5万人；美国9月失业率3.5%，位于50年来最低的水平，低于预期的3.7%，8月前值为3.7%；美国9月平均每小时工资同比增5%，预期增5.1%，8月前值增5.2%。美国9月平均每小时工资环比增0.3%，预期增0.3%，8月前值增0.3%。整体看，美国时薪增速虽然较8月略有放缓，但仍处于历史高位。美国9月劳动力参与率小幅回落，跌至62.3%，8月前值