铜月度分析报告：弱现实强预期，2月铜价震荡运行

请务必认真阅读最后一页免责说明 大有期货投研中心 工业品研究组 李振宇 从业资格证号： F03101559 Tel:0731-84409090 E-mail: mevrn7c@dingtalk.com 唐佩 从业资格证号：F3056364 投资咨询证号：Z0017275 Tel:0731-84409090 E-mail:tangpei@dayouf.com 弱现实强预期，2月铜价震荡运行 摘要： 1月宏观利好集中释放，美国经济软着陆预期增强以及中国经济复苏预期引领铜价强势上涨。同时，欧元区随着能源价格大跌，市场对其未来悲观的经济预期产生调整，欧元走强对美元形成压制，有利铜价。 宏观面：就外围环境而言，美国四季度GDP初值略超预期，折年率为2.9%，高于2.6%的市场预期，在通胀较正常回落的背景下，市场预期美联储在2月进一步放缓加息至25BP的实现概率较高，同时较强的经济数据也缓和了短期的衰退忧虑，有利于风险偏好回升。国内而言，第一波疫情感染高峰期已过，从近期地方两会的重点工作和财政收入目标来看，地方政府对于今年经济增长整体乐观，且稳增长、扩内需政策的力度料将不减，这使得市场对中国经济复苏有乐观的预期。 基本面：1月国内迎来春节，受12月底疫情冲击及消费淡季的影响，国内下游铜材消费需求持续下滑。相较需求，供应则相对宽松，受铜价上涨影响，1月冶炼厂有较高的生产积极性，部分冶炼厂存在春节没有停工或节后较快复工的现象，后续供给增量仍较明显。虽然海外铜矿干扰事件不断发生，但即便铜进口数据有所回落，充足港口精矿库存能充当缓冲垫，降低矿端的短期影响。 展望：短期看，乐观的宏观预期是否兑现成为决定铜价走势关键；中期看，铜矿开采和冶炼产能的释放将带动铜供需平衡走向过剩，铜价缺乏向上的动力。此外，美联储虽释放“减速”信号，但流动性收紧趋势不变，货币政策难以转向，预计2月铜价宽幅震荡运行，运行区间[67000,72000]。 风险提示：美联储超预期加息；国内经济修复不及预期 2022年2月 月度分析报告 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 1/13 一、2022年1月铜市场回顾 图表1：沪铜主力合约价格走势 数据来源：文华财经，大有期货投研中心 1月宏观利好集中释放，铜价强势上涨。月初，受疫情确诊和需求清淡的影响，基本面表现较弱，但美联储12月货币政策纪要显示，决策者确认需要放慢加息的步伐，同时美国非农数据的公布大幅缓解市场对于“薪资=通胀”螺旋的担忧，市场对美联储加息预期进一步下滑，而国内宏观预期改善，传递出经济持续稳定向好的意图，极大提振市场情绪。在国际上宏观压力减弱与国内经济强势复苏的预期影响下，铜价应声上涨。月中，美国12月CPI出炉，数据印证了通胀缓解的观点，市场情绪短暂冷静，但后续美元震荡走弱，叠加17日国务院副总理刘鹤提及房地产在中国是重要的支柱产业，提升国内政策预期，市场情绪再次被激发，铜价强势上涨。月底，美国四季度GDP、12月PCE物价指数、消费者信心指数的陆续公布对美元形成支撑，铜价承压下行。总体而言，本月在基本面偏弱的表现下，宏观利好的集中爆发使市场情绪非常乐观，整体运行逻辑以宏观面为主。 二、宏观面分析 1、美国平均时薪增速回落，加息或将放缓 美国12月CPI同比上涨6.5%，核心CPI同比增长5.7%，CPI符合预期，12月PPI同比增长6.2%，核心PPI同比增长4.6%，PPI值超预期回落，通胀继续缓和；1月Markit服务业PMI初值录得46.6，制造业PMI录得46.8，均高于预期；12月 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 2/13 非农就业新增22.3万人，继续创2020年12月以来的新低，但仍超市场预期20.3万，失业率环比降至3.5%，劳动力参与率小幅回落至62%。 现阶段，核心服务仍是美国通胀的主要支撑项；而薪资则是核心服务价格的主要驱动因素，因此美国12月的非农数据焦点在薪资增速，薪资增速通过“工资-物价螺旋”对通胀产生影响。数据出炉后，平均薪资放缓，缓解市场对于工资上涨粘性的焦虑，催化加息幅度进一步放缓预期的释放。 此外，美国四季度经济GDP初值2.9%，高于2.6%的市场预期，全年GDP初值为2.1%，呈现出来“韧性特征+继续放缓”的现象，对应美联储“继续加息+加息节奏放缓”的政策路径。我们维持2月加息25bp的判断。Fed Watch数据显示2月加息25bp的概率为99.6%。美联储目前实质上在同时平衡两种风险，一是加息不够导致高通胀延续，二是加息过多导致货币紧缩的滞后效应对经济产生不必要的冲击。两种平衡之下的最优解是“数据依赖下继续小幅加息”。此外，我们需要提示的是，加息结束并不等于降息开启。从历史经验看，高利率需要维持一段时间才能有效抑制通胀，避免通胀长期化预期，美联储也在反复强调这一点。因此，我们认为美联储未来加息力度将放缓或停止，但货币政策不会短期就此转向。 2、国内31省市召开两会，平均目标增速5.6% 1月国内31省市召开两会，以2021年各省 GDP 权重为基础，2023年各省市GDP增速目标的加权平均值为5.63%，较2022年低0.46pct。5省上调，23省调降，各省市GDP增速目标的偏离度同样放大。同时，北京和上海GDP增速目标并不一致，全国两会增速目标的“锚”似有扰动。结合2022 年前三季度经济增速来看，各地调整目标并不是根据“疫情冲击”的严重程度而做出的调整，而更是将稳增长位次前提。我们认为下调目标不等于“看衰经济”，同时基于13省市上调财政收入目标增速，其中9省在下调GDP增速环境下上调财政收入目标增速，侧面反映了地方政府对于明年经济增长保持了乐观预期。总结而言，虽然5.63%的加权 GDP 增速低于2022年目标，但其反映的主要是地方政府的稳慎态度。从重点工作和财政收入目标来看，地方政府对于今年经济增长整体乐观，且稳增长、扩内需政策的力度料将不减。 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 3/13 3、国内GDP站上120万亿元台阶，人口首现负增长 国内2022年度宏观经济数据公布，经济总额实现121万亿元，同比增长3.0% ，4季度GDP同比增长2.9%，均高于市场平均预期，在主要经济体中也表现较好。从主要指标运行看，12月服务业、投资、地 产、消费都有一定边际改善。基建投资保持中高速，制造业投资增速提升。消费领域药品和汽车消费是主要支撑。值得注意的是，2022年我国新出生人口首次低于1千万，总人口出现负增长，但考虑城镇化还有较大增长空间，户籍城镇化可部分对冲人口下行造成的需求压力，短期内不必担心人口总量。 三、 基本面分析 1、南美矿端干扰不断，国内铜矿供应宽松 2022年1-12月国内进口铜精矿量达2527万吨，较去年同期上升8%，其中12月较11月环比下降近31万吨达到210万吨。 1月全球铜矿供应端仍面临不小干扰，月初，智利矿业特许权使用费法案获得国会委员会批准，此法案旨在提高全球最大铜生产国智利的铜销售特许权使用费，如最终出台将使多个铜项目被重新审查，智利铜产量或受到不利影响，同时全球最大的铜生产商智利国家铜业公司Codelco也宣布了2022年铜产量下降的消息，该公司总裁Maximo Pacheco月底表示，该公司2022年铜产量较2021年相比减少17.2万吨，其2021年铜产量为161.8万吨。位于智利邻国秘鲁的抗议活动仍在不断发酵，秘鲁第三大铜矿Las Bambas铜矿在1月3日就停止了铜精矿的运输；嘉能可的Antapaccay铜矿的生产也面临限制，考虑到1月上半月发生的袭击事件的次数，其中还包括路障，Antapaccay铜矿可能已停止了铜精矿的运输。这两座铜矿位于通往港口的同一条运输路线上，其产量加起来占全球铜产量的近2%。 月底,国内铜精矿粗炼费报价82.2美元/吨，环比上月下降3.3%，维持在80美元/吨以上的相对高位。此前，CSPT召开线上会议，敲定2023年第一季度铜精矿现货TC指导价为93美元/吨，环比持平，同比则上涨23美元/吨，这也印证出2023铜精矿较2022还是相对更宽裕。 在精矿港口库存方面，截止1月20日，国内港口库存达到107.5万吨，同比 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 4/13 去年春节期间增加了48.6万吨，创疫情后新高，整体库存充裕。 综上所述，1月南美矿端虽干扰不断，但短期不会影响到国内铜矿，并且较高的港口库存也能保证即便干扰增强，短期也难以出现原料短缺的现象。我们预计2月国内的铜精矿供应仍保持充裕。 图表2：国内铜精矿进口量（万吨） 图表3：国内对智利与秘鲁铜精矿的进口量（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心 资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表4：TC价格指数（美元/干吨） 图表5：国内港口铜精矿库存（万吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心 资料来源：Wind,大有期货投研中心 2、春节前后精铜供应宽松 2022年1-11月国内精炼铜产量达1010.10万吨，累计同比上涨4.60%。11月较10月产量环比上升3.3万吨至98.6万吨。12月疫情爆发使得炼厂产量都受到不同程度的影响，SMM数据显示12月份中国铜冶炼厂开工率为82.18%，环比下降 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 5/13 6.39%，同比下降9.47%，绝对值处于较低水平。进入1月受铜价上涨影响，冶炼厂保有较高生产积极性，这导致春节期间部分冶炼厂没有停工或节后较快复工。 在冶炼利润方面，上文提及 TC 价格维持高位，而冶炼厂的副产品硫酸1月价格较上月小幅回落，当前处于200元-250元的区间，冶炼厂企业有超1400元/吨的冶炼利润，保有生产积极性。春节过后，炼厂对铜精矿需求有所提升，而2023全年长单加工费和一季度加工费均高于现阶段的现货加工费，按此情况看，预计2月现货TC价格可能小幅上涨。 考虑到铜精矿原料供应较为充裕，节后随着冶炼厂的复工，我们预计在无意外停产情况发生下，2月国内精铜产量可能有所回升。 图表6：国内冶炼厂月度开工率 图表7：冶炼厂加工费及利润（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心 资料来源：Wind,大有期货投研中心 图表8：中国精炼铜月度产量（万吨） 图表9：精废价差（元/吨） 资料来源：Wind,大有期货投研中心 资料来源：Wind,大有期货投研中心 3、精废铜进口量预计下降 铜︱月度分析报告 研究创造价值，服务创造品牌！ 6/13 在精铜进口方面，2022年1-11月间，国内电解铜进口量累计达352.04万吨，较去年同期上涨9.68%，11月较10月环比增加11.60万吨至38.09万吨。自去年11月份以来来，现货进口窗口持续关闭，同时人民币较美元持续升值，内外盘比价呈现内弱外强，进口盈利窗口开启时间减少。从图11可以看出，去年11月至今年1月进口持续亏损，海上运输加进关报备通常需要1-2个月时间，因此，我们预计1-2月国内电解铜进口量将下降。 在精铜出口方面，2022年