请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 天壕环境(300332.SZ) 2022年12月01日 增持（维持） 所属行业：公用事业 当前价格(元)：12.99 证券分析师 李骥 资格编号：S0120521020005 邮箱：liji3＠tebon.com.cn 联系人 郭雪 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 卢璇 邮箱：luxuan＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 9.71 6.48 2.20 相对涨幅(%) -1.29 4.11 6.72 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《天壕环境（300332.SZ）：2022Q3营收同比高增123%，验证神安价值》，2022.10.26 2.《天壕环境（300332.SZ）：神安渐成，稀缺管道价值获业绩验证》，2022.10.19 天壕环境（300332.SZ）：神安管道全线贯通，稀缺资产有望持续贡献业绩增量 投资要点  事件：公司发布神安线管道全线贯通的公告。近日，神安线管道项目陕西-山西段完成物理连接，取得机械完工证书及国家法律法规要求的相关证照，截至目前已进入试运行阶段。该段管道建设地点位于陕西省榆林市神木市和山西省吕梁市兴县，管道长度72.2km，其中，陕西省榆林市境内16.1km，山西省吕梁市境内 55.1km，穿越黄河段设计长度934m，沿线新建阀室3座，改扩建站场1座，新建站场1座，该段管道完工标志着神安线管道全线贯通。  神安贯通，上下游一体化优势进一步深化。神安线系公司全资子公司华盛燃气有限公司与中国海洋石油集团有限公司全资子公司中联煤层气有限责任公司合资共建，项目始于2018年11月，管道总长度约600km，设计输气能力约50亿m³/年，其中山西-河北鹿泉段于2021年7月实现正式通气；陕西-山西段于2021年9月获得国家发改委核准批复后开工建设。神安项目气源主要来源于鄂尔多斯盆地东缘的煤层气，是我国中长期油气管网规划建设的重点区域之一。陕西-山西段贯通后，中联公司神府区块、陕西神木附近的长庆气田、延长气田以及神安线沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块均可为神安线提供气源。公司能够进一步深化与上游气源企业合作，丰富神安管道气源来源，保供能力进一步增强。  神安线具备明确长期盈利逻辑，贯通后下游市场话语权有望得到进一步提升。神安线盈利模式有二：1）收取管输费：按照投资产出比，神安线年输气量≤70%时，按照 0.195 元/方收取管输费；满产后管输费约为0.16 元/方，能够为合资公司提供较稳定收入；2）深度分销赚取零售价和门站价价差。短期看，目前神安线主要辐射范围为河北地区，公司可通过管道于气源地按照当地门站价拿气，分销至河北省赚取价差，价差最高达2.7元/方。2021年河北省天然气外供比例达97.68%，供需错配情况凸显，具备较广阔需求空间。中长期看，随着京津冀能源低碳转型进一步深化和双碳进程推进，对天然气需求有望进一步增加。待神安线管输能力提升，未来与国家管网实现互联互通后，公司销售半径有望由华北地区进一步扩大至江苏等地区。配合上游多气源稳定保供优势，公司有望进一步加强分销广度与深度。  投资建议与估值：我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为35.31亿元、51.09亿元、66.75亿元，增速分别为72.08%、44.69%、30.65%。归母净利润分别为4.08亿元、6.80亿元、9.90亿元，增速分别为99.9%、66.7%、45.7%。对应PE分别为28.10X、16.85X、11.57X。维持增持投资评级。  风险提示：行业周期性波动风险，下游市场需求不稳定风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-122022-042022-082022-12天壕环境沪深300 公司点评 天壕环境（300332.SZ） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 881.90 流通A股(百万股)： 842.72 52周内股价区间(元)： 7.48-15.28 总市值(百万元)： 11,455.83 总资产(百万元)： 8,829.07 每股净资产(元)： 4.42 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,694 2,052 3,531 5,109 6,675 (+/-)YOY(%) -6.3% 21.2% 72.1% 44.7% 30.6% 净利润(百万元) 56 204 408 680 990 (+/-)YOY(%) 18.3% 265.4% 99.9% 66.7% 45.7% 全面摊薄EPS(元) 0.06 0.24 0.46 0.77 1.12 毛利率(%) 26.7% 28.1% 25.3% 28.8% 31.1% 净资产收益率(%) 1.6% 5.6% 10.1% 14.4% 17.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 天壕环境（300332.SZ） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 2,052 3,531 5,109 6,675 每股收益 0.24 0.46 0.77 1.12 营业成本 1,476 2,638 3,638 4,596 每股净资产 4.12 4.58 5.35 6.48 毛利率% 28.1% 25.3% 28.8% 31.1% 每股经营现金流 0.25 0.56 1.28 1.66 营业税金及附加 18 29 43 61 每股股利 0.05 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.9% 0.8% 0.8% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 21 35 49 70 P/E 137.17 28.10 16.85 11.57 营业费用率% 1.0% 1.0% 1.0% 1.1% P/B 2.72 2.83 2.43 2.01 管理费用 166 286 432 621 P/S 5.58 3.24 2.24 1.72 管理费用率% 8.1% 8.1% 8.5% 9.3% EV/EBITDA 21.40 15.12 10.17 7.17 研发费用 27 64 94 134 股息率% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 1.3% 1.8% 1.8% 2.0% 盈利能力指标(%) EBIT 301 466 778 1,135 毛利率 28.1% 25.3% 28.8% 31.1% 财务费用 77 -3 -3 -3 净利润率 9.9% 11.5% 13.3% 14.8% 财务费用率% 3.8% -0.1% -0.1% -0.0% 净资产收益率 5.6% 10.1% 14.4% 17.3% 资产减值损失 -56 0 0 0 资产回报率 2.5% 4.4% 6.0% 7.3% 投资收益 -28 -74 -151 -143 投资回报率 5.1% 7.7% 11.0% 13.7% 营业利润 213 469 781 1,138 盈利增长(%) 营业外收支 22 0 0 0 营业收入增长率 21.2% 72.1% 44.7% 30.6% 利润总额 235 469 781 1,138 EBIT增长率 19.5% 54.8% 67.1% 45.9% EBITDA 470 772 1,111 1,497 净利润增长率 265.4% 99.9% 66.7% 45.7% 所得税 42 61 102 148 偿债能力指标 有效所得税率% 18.0% 13.0% 13.0% 13.0% 资产负债率 54.5% 55.3% 57.2% 56.7% 少数股东损益 -11 0 0 0 流动比率 0.7 0.9 1.0 1.1 归属母公司所有者净利润 204 408 680 990 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.8 现金比率 0.3 0.2 0.3 0.3 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 924 871 1,449 2,108 应收帐款周转天数 119.5 116.0 119.8 119.8 应收账款及应收票据 716 1,211 1,822 2,380 存货周转天数 28.2 25.3 25.3 26.3 存货 114 183 252 331 总资产周转率 0.2 0.4 0.5 0.5 其它流动资产 741 1,182 1,708 2,204 固定资产周转率 1.2 2.1 2.9 4.1 流动资产合计 2,495 3,447 5,231 7,023 长期股权投资 642 642 642 642 固定资产 1,757 1,722 1,743 1,643 在建工程 418 433 433 433 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 1,463 1,594 1,799 2,252 净利润 204 408 680 990 非流动资产合计 5,783 5,894 6,119 6,472 少数股东损益 -11 0 0 0 资产总计 8,277 9,341 11,350 13,495 非现金支出 282 306 332 362 短期借款 520 500 700 800 非经营收益 -15 115 195 194 应付票据及应付账款 1,950 2,385 3,090 4,002 营运资金变动 -240 -331 -76 -79 预收账款 1 0 0 0 经营活动现金流 219 497 1,132 1,468 其它流动负债 860 1,100 1,526 1,668 资产 292 -417 -558 -715 流动负债合计 3,330 3,985 5,315 6,470 投资 -345 0 0 0 长期借款 30 30 30 30 其他 -83 -74 -151 -143 其它长期负债 1,149 1,149 1,149 1,149 投资活动现金流 -135 -491 -709 -857 非流动负债合计 1,179 1,179 1,179 1,179 债权募资 -352 -20 200 100 负债总计 4,509 5,164 6,494 7,649 股权募资 5 0 0 0 实收资本 881 882 882 882 其他 -199 -41 -45 -51 普通股股东权益