神安渐成，稀缺管道价值获业绩验证

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 天壕环境(300332.SZ) 2022年10月19日 增持（首次） 所属行业：公用事业 当前价格(元)：12.95 证券分析师 倪正洋 资格编号：S0120521020003 邮箱：nizy＠tebon.com.cn 联系人 郭雪 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 卢璇 邮箱：luxuan＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 4.60 -13.26 -1.82 相对涨幅(%) 7.01 -5.08 8.76 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 天壕环境（300332.SZ）：神安渐成，稀缺管道价值获业绩验证 投资要点  聚焦燃气板块业绩获高速增长。2018年，公司与中海油合作筹备建设神安管道，正式转型发展燃气业务。 2021年，神安线山西—河北鹿泉段实现正式通气；陕西—山西段预计将于2022年实现贯通。神安线通气驱动公司业绩高速增长，2022H1，公司实现营收16.92亿元，yoy+127.05%；实现归母净利润2.04亿元，yoy + 416.35%。2021年公司实现燃气销售6.6亿m³，2022H1实现售气5.86亿m³，神安线全线贯通后短期售气量有望达15亿m³/年，满产情况下输气量可达50亿m³。  神安线气源保供能力强，替代空间广阔。（1）经营权方面：合资方中联煤拥有国家煤层气对外合作专营权及27个煤层气探矿权、4个煤层气采矿权，面积1.64万平方公里，约占全国煤层气矿权面积的35%；公司子公司华盛燃气在山西原平、兴县、保德县三市县拥有燃气特许经营权，特许经营期限均为30年，并拥有神安线末端 15 个开口权限，可与京津冀地区工业通过建设支线网络的方式加深绑定。（2）气源保供方面：神安线管道气源为鄂尔多斯盆地东缘的煤层气，山西省是我国第一大煤层气出产省份，探明地质储量占全国比重为90%，2021年煤层气产量占全国产量80%，供气能力稳定。（3）替代空间方面： 进口LNG市场价约为5.54-5.97元/m³，高于工业用管道天然气主流价4.3元/m³。随着神安线管输能力提升，公司有望与国家管网实现互联互通，将部分天然气深度分销至江浙沪地区，实现进口LNG替代。  管输费&零售价-门站价两种方式获取稳定收益。公司可通过收取管输费+零售价和门站价价差两种方式获取收益。按照投资产出比，神安线年输气量≤70%时，按照 0.195 元/方收取管输费；满产后管输费约为0.16 元/方，能够为合资公司提供较稳定收入；此外，公司可通过管道于气源地按照当地门站价拿气，分销至河北省赚取价差，目前河北省天然气基准门站价为1.84元/方，山西省为1.77元/方，陕西省为1.22元/方，石家庄非居民用管道天然气销售价格最高为3.95元/m³。  盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为35.31亿元、51.09亿元、66.75亿元，增速分别为72.08%、44.69、30.65%。归母净利润分别为4.08亿元、6.80亿元、9.90亿元，增速分别为99.9%、66.7%、45.7%。首次覆盖，给予增持投资评级。  风险提示：行业周期性波动风险，下游市场需求不稳定风险，市场竞争风险，项目建设不及预期风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 881.90 流通A股(百万股)： 842.72 52周内股价区间(元)： 7.26-15.28 总市值(百万元)： 11,420.55 总资产(百万元)： 8,399.03 每股净资产(元)： 4.33 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,694 2,052 3,531 5,109 6,675 (+/-)YOY(%) -6.3% 21.2% 72.1% 44.7% 30.6% 净利润(百万元) 56 204 408 680 990 (+/-)YOY(%) 18.3% 265.4% 99.9% 66.7% 45.7% 全面摊薄EPS(元) 0.06 0.24 0.46 0.77 1.12 毛利率(%) 26.7% 28.1% 25.3% 28.8% 31.1% 净资产收益率(%) 1.6% 5.6% 10.1% 14.4% 17.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -46%-23%0%23%46%69%91%114%2021-102022-022022-06天壕环境沪深300 公司首次覆盖 天壕环境（300332.SZ） 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 聚焦燃气板块，业绩高速增长 ..................................................................................... 5 1.1. 国内领先的能源环境综合投资服务运营商，转型聚焦天然气业务 ...................... 5 1.2. 股权结构较为分散，股票激励促进公司持续快速发展 ......................................... 5 1.3. 神安线全线贯通在即，业绩增长步入快车道 ....................................................... 6 2. 神安渐成，展现稳定盈利逻辑 ..................................................................................... 9 2.1. 强强联合，神安线贯通在即 ................................................................................ 9 2.2. 陕晋资源丰富，天然气保供能力强.................................................................... 10 2.3. 神安线展现长期稳定盈利逻辑，深度分销空间广阔 .......................................... 13 2.3.1. 神安线盈利逻辑清晰 ................................................................................. 13 2.3.2. 特许经营权+大客户深度绑定稳定分销渠道 .............................................. 14 3. 水处理覆盖全产业链，余热发电逐渐剥离 ................................................................. 16 4. 盈利预测与估值 ......................................................................................................... 18 4.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 18 4.2. 可比公司估值 .................................................................................................... 19 5. 风险提示 .................................................................................................................... 20 公司首次覆盖 天壕环境（300332.SZ） 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司发展历程 ......................................................................................................... 5 图2：公司股权结构（截至2022H1） ............................................................................. 6 图3：2017-2022H1公司营业收入（亿元）及增速 ......................................................... 6 图4：2017-2022H1公司归母净利润（亿元）及增速 ..................................................... 6 图5：2017-2022H1公司毛利率和归母净利率 ................................................................ 7 图6：2017-2022H1公司国内业务地域分布情况 ............................................................. 7 图7：2017-2021年公司分业务占比 ................................................................................ 7 图8：2017-2021年公司分业务毛利率 ............................................................................ 7 图9：2017-2022H1公司费用率情况 ............................................................................... 8 图10：2017-2022H1公司研发费用率（%） .................................................................. 8 图11：2017-2022H1公司资产负债率（%）