天然气•错配下的持续稀缺•深度3：天壕环境神安线五问？

证券研究报告·公司深度研究·燃气II 东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天壕环境（300332） 天然气•错配下的持续稀缺•深度3：天壕环境神安线五问？ 2022年08月23日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 15.20 一年最低/最高价 6.60/15.28 市净率(倍) 3.58 流通A股市值(百万元) 12,808.86 总市值(百万元) 13,404.82 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.25 资产负债率(%,LF) 53.12 总股本(百万股) 881.90 流通A股(百万股) 842.69 相关研究 《天壕环境(300332)：2022中报业绩预告点评：业绩高增模式验证，期待稀缺跨省长输未来发展》 2022-07-16 《天壕环境(300332)：稀缺跨省长输贯通在即，解决资源痛点空间大开》 2022-07-01 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,052 3,363 5,213 6,933 同比 21% 64% 55% 33% 归属母公司净利润（百万元） 204 407 722 980 同比 265% 100% 77% 36% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.23 0.46 0.82 1.11 P/E（现价&最新股本摊薄） 65.73 32.91 18.57 13.68 [Table_Summary] 投资要点 天然气分布不均，新冠疫情&国际争端致使天然气贸易逆全球化，供需错配加剧，全球天然气价值中枢提升。需求端，双碳政策、疫情后经济复苏、极端天气增加需求量。供应端，气源开发力度受气价及突发事件影响。 ◼ 与市场不一样的视角：天然气长输的稀缺性价值。市场关注气价波动对盈利稳定性的影响。我们认为行业中具备稀缺资源&资产的公司凭借产业链地位优势，可获稳定盈利。深度解读：1）缺气本质；2）跨省长输稀缺性展望；3）海外LNG存量替代空间；4）需求增长空间；5）参照上游开采对比盈利能力合理性，厘清核心资产受益方式。本质上，跨省长输为产业链中最缺的一环，在全球天然气资源错配、价值提升背景下，将获取以销售形式体现的、管输费以外的合理盈利，与产业地位匹配。 ◼ 国内供需格局？供给增速不及消费，管输&储库限制增产。2011~2021年全国天然气产量/消费量CAGR7.0%/10.9%，消费增速大于产量主因：1）管输不足，经我们测算，2021年河北管线旺季负荷率116%超负荷。2）储气库不足，截至2021年底，我国储气库调峰能力占消费量4%低于公认12-15%标准。神安线沿线气田丰富，突破瓶颈后产能有望放量。 ◼ 神安线壁垒&未来格局？三大壁垒构筑稀缺资产，中期无竞争对手。神安线属于高壁垒资产：1）投资金额较大，超50亿元；2）建设时间较长，5~6年；3）立项及开工需要发改委审定。通过跟踪国家能源规划中管道建设进度，我们预计中期无神安线同向管道建成。 ◼ 存量替代空间？全球天然气价值中枢提升，替代空间进一步打开。LNG价格自2021下半年飞涨，管道气可对高价天然气进行存量替代。假设神安线通气逐步替代LNG以及计划外气，我们预计替代空间分别占消费总量的43%/60%，全球天然气价值中枢提升，替代空间进一步打开。 ◼ 增量空间？能源占比提升支撑京津冀天然气增量。2019年中国天然气能源供应占比7.5%（2021年提升至8.9%），低于全球平均24.4%，天然气占比持续提升。根据京津冀能源规划，我们预计2025/2030年北京、天津、河北天然气消费总增量空间为97/240亿方，下游需求增量可期。 ◼ 模式可持续性？开采端与销售端盈利相当，气源与分销相互依存，合作模式可持续！ 1）神安线为中海油首条陆上长输，对中海油开发陆上资源及市场具备战略意义；2）神安线下属15个开口以及山西气源连接线属公司所有；3）中海油全资子公司中联煤开采端与神安线销售端盈利能力相当，气源端与分销端相互支持，利益格局理顺，合作模式可持续 ◼ 盈利预测与投资评级：公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，盈利模式可持续。我们维持2022~2024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80亿元，同比 100%/77%/36%，EPS 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE33/19/14 倍（估值日2022/08/22）。维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期 -22%-7%8%23%38%53%68%83%98%113%2021/8/232021/12/222022/4/222022/8/21天壕环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 22 内容目录 1. 国内供需格局？供给增速不及消费，管输&储库为增产限制因素 ............................................... 4 1.1. 2011~2021年天然气产量复增弱于消费量，进口依存度增加............................................... 4 1.2. 管输能力储气库不足为气源地增产限制因素 ......................................................................... 5 1.3. 沿线气田资源量丰富，增产潜力值得期待 ............................................................................. 7 2. 神安线壁垒&未来格局？三大壁垒构筑稀缺资产，中期无竞争对手 ........................................... 8 3. 存量替代空间？全球天然气资源价值中枢提升，替代空间进一步打开 .................................... 10 4. 增量空间？天然气占能源比提升支撑京津冀天然气增量 ............................................................ 15 5. 模式可持续性？开采端与销售端盈利相当，气源与分销相互依存，合作模式可持续！ ........ 17 6. 盈利预测 ............................................................................................................................................ 19 7. 风险提示 ............................................................................................................................................ 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 22 图表目录 图1： 中国天然气产量增速不及消费量 ............................................................................................... 4 图2： 2021年全国各省天然气产需差（亿方） .................................................................................. 4 图3： 广西省天然气消费量与管输能力同频增长 ............................................................................... 5 图4： 河北省天然气消费量与管输能力同频增长 ............................................................................... 5 图5： 六大天然气外输省消费量增长平稳 ........................................................................................... 5 图6： 河北中转管容示意图 ................................................................................................................... 6 图7： 中长期天然气主干管网规划示意图 ........................................................................................... 9 图8： 神安线管道线路图 ....................................................................................................................... 9 图9： 国产LNG和进口LNG同步变化 ............................................................................................ 10 图10： 陕西/山西/河北城燃天然气销售情况对比 ............................................................................ 11 图11： LNG接收站接收能力地区分布 ............................................................................................. 12 图12： 京津冀进口LNG未来四年供应复增22% ............................................................................ 13 图13： 近五年中国LNG进口到岸价格中枢4056元/吨 ................................................................. 14 图14： 各国天然气能源供应比例（按热值） ................................................................................... 15 图15： 京津冀能源消费总量（万吨标准煤） ................................................................................... 16 图16： 天壕环境神安线盈利模式示意图 ........................................................................................... 17 图17： 2018-20