2021年9月24日 并购优塾 天壕环境VS新奥股份VS广汇能源 2021年9月跟踪 天然气产业链深度梳理 今天，我们对天然气产业链，近期的增长情况做一些跟踪。 新奥股份——2021年上半年，实现营业收入518.36亿元，同比增长34.83%；实现归母净利润20.78亿元，同比增长185.57%，得益于投资收益、公允价值变动损益等增加。 广汇能源——2021年上半年，实现营业收入100.83亿元，同比增长49.7%；归母净利润14.07亿元，同比增长118.07%，主要得益于大宗商品价格回暖。 天壕环境——2021年上半年，实现营业收入7.45亿元，同比增长1.05%，归母净利润0.39亿元，同比增长4.9%，去年处置了部分余热发电资产及股权，节能环保板块收入下降，拉低整体增速。 从机构对行业增长的预期情况来看： 新奥股份——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模为1078.8亿元、1265.39亿元、1458.03亿元，预期同比增速分别为22.45%、 2021年9月24日 并购优塾 17.29%、15.22%；预期归母净利润分别为31.87亿元、37.81亿元、44.36亿元，预期同比增速分别为51.27%、18.6%、17.34%。 广汇能源——2021-2023年，wind机构一致预测收入规模为218.71亿元、260.19亿元、295.22亿元，预期同比增速分别为44.52%、18.96%、13.46%；预期归母净利润分别为28.21亿元、36.35亿元、44.4亿元，预期同比增速分别为111.14%、28.82%、22.14%。 天壕环境——2021-2023年，wind机构一致营业收入为20.12亿元、22.71亿元、24亿元，预期同比增速分别为18.8%、12.9%、5.7%，预期归母净利润分别为2亿元、3.56亿元、5.25亿元，同比增速分别为258%、78%、47%。 图：天然气产业链 来源：广发证券 2021年9月24日 并购优塾 天然气，产业链参与者有： 1）上游——气源开发或接收，按气源分为国产气、进口气，按运输方式分管道天然气（PNG）、液化天然气（LNG）。其中： 国产PNG是我国的主要气源，来自新疆、陕甘宁等地区的气田，开采商主要为中石油、中石化、中海油（简称“三桶油”），CR3超过75%，民营企业集中于非常规天然气（煤层气、页岩气等）生产，以亚美能源和蓝焰控股为代表。 进口PNG主要来自土库曼斯坦、俄罗斯及其它中亚地区，主要采购者是“三桶油”。 进口LNG主要来自卡塔尔、澳大利亚等国，采购者以“三桶油”为主，此外还有广汇能源、深圳燃气、九丰能源、申能股份等建有LNG接收站。 2）中游——管网运输，我国除小部分LNG通过槽车运输外，大部分天然气都通过管道运输，主要由跨省长输管网和省内中游管网组成。 目前跨省的长输管网，大部分国家管网经营，省内中游管网运营代表公司有陕天然气、皖天然气、国新能源等，此外还有天壕环境、金鸿能源等。 3）下游——配气，由全国性或区域性的城市燃气公司组成。城市燃气公司通过特许经营权获得地区性垄断地位，收取配气费并输送天然气 2021年9月24日 并购优塾 至居民、工商业用户。 全国性城燃公司代表有新奥能源、中国燃气、华润燃气、港华燃气、昆仑能源，地方性城燃公司有深圳燃气、重庆燃气、新天然气、新疆浩源等。 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）行业近期的增长变化背后有什么异同点，是怎样的经营逻辑？ 2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，能够更加具备长期竞争优势？ （壹） 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 2021年9月24日 并购优塾 首先，我们先从收入体量和业务结构对几家公司，有一个大致了解。 以2020年收入为例，新奥股份（880.98亿元）>广汇能源（151.33亿元）>天壕环境（16.94亿元）。 从收入构成看： 新奥股份——2020年9月，其通过重大资产重组，置入港股新奥能源32.78%的股份（控股），重组前，其营收主要来源于商贸产品，包括甲醇、煤炭、能源工程等；重组后，收入主要来源于天然气零售与批发。 2020年，其收入中，天然气零售占比52%，天然气批发占比20%，天然气直销占比1.8%，工程施工与安装占比11%，综合能源销售与服务占比6.5%，其他业务为商贸、化工、煤炭等。 其中，新奥股份主要致力于上游资源获取，包括海外天然气和煤基清洁能源等，新奥能源聚焦下游城市燃气、能源商贸与输配等业务，共同打造天然气上下游一体化的业务格局。 2021年9月24日 并购优塾 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 广汇能源——同时拥有煤、气、油三种资源，依托淖毛湖地区煤矿、哈萨克斯坦桑油气田、启东LNG接收站，建立起了天然气、煤化工、煤炭等几大业务板块。 2020年，收入结构中，天然气销售占比55%，煤炭销售占比24%，煤化工产品（甲醇、煤焦油等）占比14.6%，其他收入占比6%。 其天然气业务模式分为两种，一种是商贸气，另一种是自产气。商贸气是从从海外购入，在启东LNG接收站实现周转，销往江苏等地，2020年销量占比75%。 2021年9月24日 并购优塾 煤炭板块，依托白石湖煤矿和东部矿区等自有煤炭，实现煤炭销售和对煤化工板块原材料的供应。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 天壕环境——原主营业务以余热发电（节能环保）为主，2015年起，通过并购、投资等方式，在天然气上游气源、中游管输、下游分销等各个产业链上布局。 2015年收购北京华盛和华盛燃气，布局城市燃气和管输业务；2016年收购赛诺水务，进入到膜组件和水处理领域；2020年12月，其将18个余热发电项目打包出售，未来业务聚焦在燃气和水务板块。 2021年9月24日 并购优塾 2020年，收入结构中，燃气供应与安装业务占比62%，合同能源管理（余热发电）及相关技术服务收入占比16%，水处理工程服务及膜产品收入占比约22%。 展望未来三年，其利润的主要来源是与中海油的合资公司中联华瑞（天壕持股49%），负责经营神安线输气管道。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 （贰） 接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势： 2021年9月24日 并购优塾 1）收入增长 图：收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 三家公司近期历史增速均不高，但由于业务结构存在差异，收入影响因素有所不同，其中： 新奥股份——2019年，受煤矿停产以及甲醇价格低迷影响，收入同比下降0.65%。 2020年，收入增速为-0.62%，主要是受卫生事件影响，下游需求减弱，以及新收入准则实施后，公司部分商贸业务采用净额法核算所致。 分业务看，天然气零售保持稳定增长，2020年，其天然气零售量达到219.5亿方，同比增长10.2%，约占全国天然气市场份额的7%。其中， 2021年9月24日 并购优塾 工商用气销售占比77%，增速13.5%；居民气销售占比19%，增速10%，主要受益于居家时间增加以及冬季气温较往年更低。 广汇能源——2018年，收入增速达到58.58%，主要得益于三大主营产品LNG、甲醇、煤炭，分别在启东LNG接收站二期投产、自身运行效率提升以及油价上涨的带动下，实现量、价齐升。 其中，天然气、甲醇、煤炭销量分别提升27%、6.14%、32.76%；市场价分别上涨约615元/吨（16%）、278元/吨（11%）、25元/吨（4%）。2019年国内能源品价格同比有所下降，其收入增速放缓至9%。 2020年，其收入同比增长7.78%，主要得益于启东LNG接收站4#16万立方米储罐当年6月投入试运行，启通天然气管道及LNG气化及海水取排水项目于11月投入试运行，公司LNG储存、周转能力大幅提升，同时LNG外购气销量大幅增加。 天壕环境——其收入连续负增长，2019年营业收入下降8.5%，主要是水务业务部分项目未按计划实施。 2020年收入下降6.28%，其中燃气板块受益于售气量增长等影响收入同比小幅增长；但是，由于水处理工程项目减少，水务板块收入下降6.79%，部分余热发电项目停运以及销售电价下降，导致余热发电合同能源管理收入下降 2021年9月24日 并购优塾 17.06%。 2021年一季度，由于处置部分余热发电项目、水务板块收入下降等原因，其营业收入同比下降7.