2021年9月16日 并购优塾 中泰化学VS新疆天业VS湖北宜化 2021 年 9 月跟踪，电石产业链深度梳理 电石，化学名称为碳化钙，分子式为CaC2，是有机合成化学工业的基本原料。其从采矿（石灰石）到生产（单吨耗电3500度）到运输（危险品），均属于严格管控的环节。 自2021年2月份初起，电石价格从3700元/吨涨到9月份5700元/吨，涨幅54%，同时，推动PVC价格也创新高，一体化PVC厂商的利润增厚。 图：聚氯乙烯价格VS电石价格（2021.1.1-2021.9.13） 来源：塔坚研究 2021年9月16日 并购优塾 今天，我们通过对比，来跟踪电石-PVC这条产业链： 从近期的增长情况来看： 湖北宜化，2021中报实现营业收入93.49亿元，同比增长52.14%，归母净利润7.26亿元，同比增长367.93%。 中泰化学，2021中报实现营业收入307.16亿元，同比增长-26.07%，归母净利润17.33亿元，同比增长728.82%。 新疆天业，2021中报实现营业收入52.11亿元，同比增长35.35%，归母净利润9.67亿元，同比增长544%。 从Wind一致预期来看，中泰化学收入增速负增长，湖北宜化与新疆天业缓慢增长。反观利润的弹性，湖北宜化与中泰化学在2021年市场预期增长在10倍以上，随后在2022年放缓。 2021年9月16日 并购优塾 图：Wind一致预期 来源：Wind 那么，问题来了： 1）电石的成本结构如何，哪家公司在电石成本上有优势？ 2）电石的供需关系如何，未来是否会出现需求缺口？ 3）同样是制成PVC，两种技术路径：电石法和乙烯法，哪个是未来趋势？ （壹） 2021年9月16日 并购优塾 图：电石产业链 来源：塔坚研究 电石，由焦炭与生石灰置于2200度左右高温电炉中熔炼制得，生产过程需要消耗大量能源，平均每吨电石生产耗电约3500度，电力成本占比高达50%以上，制成的电石下游，主要用于聚氯乙烯（PVC）的生产，占比高达84.1%。 2021年9月16日 并购优塾 图：聚氯乙烯产业链 来源：西部证券 今天研究的三家公司，均是具备聚氯乙烯和电石的一体化生产能力，但需注意的是，在生产聚氯乙烯时，会产出烧碱伴生品，平均每生产一单位聚氯乙烯，即可得到0.75-0.8单位的烧碱。 因此在公司的收入结构中，以氯碱产品进行列示，这部分业务包含电石、聚氯乙烯以及烧碱的价值总和。 但三家公司的收入结构仍有一些差异，挨个来看： 湖北宜化——具有氯碱产业一体化生产能力，包括聚氯乙烯、烧碱以及上游配套电力、电石等原料，历年氯碱类产品收入受行业周期影响，在55亿元上下波动，2021H1达到33.08亿元。 2021年9月16日 并购优塾 同时，化学肥料仍然是公司重要的收入组成部分并且历年稳定增长，包括磷酸二铵和尿素，在2018-2020年复合增速达到23%。 图：湖北宜化收入结构 来源：塔坚研究 过去三年中，氯碱产品的毛利润占比不断下滑，自2018年的46.71%下降至2021H1的33.67%，与之对应的是化学肥料毛利润占比的不断提升。 2021年9月16日 并购优塾 图：毛利润占比 来源：塔坚研究 中泰化学——2020年贸易收入是公司的主要构成，占比达到79%，且稳定增长，三年复合增速18.35%，2021H1公司的贸易收入有明显的下滑，主要是因集团选择聚焦主业，主动剥离贸易业务所致。 公司氯碱产品一体化程度高且收入规模较大，过去三年在120亿元的水平随周期上下浮动，2021H1达到80.7亿元。 同时，公司向烧碱下游粘胶纤维延伸。 2021年9月16日 并购优塾 图：中泰化学收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 氯碱产品是公司主要的利润来源，2021H1占比达到77%，PVC与烧碱贡献的利润比例约为5:1。 图：毛利润占比 来源：塔坚研究 2021年9月16日 并购优塾 总的来说，公司的收入主要受贸易的边际变动，利润则主要反应氯碱产品的周期波动。 新疆天业——氯碱产品是公司主要收入构成，且在2020年同比增长129.29%，占比达到57%，主要是因当年收购并表天能化工所致。同时，因收购天伟水泥出现水泥业务，实现对电石渣及其他废弃物的进一步回收利用。 围绕氯碱上游，公司自备电厂，多余电力对天业集团内部子公司进行销售，围绕氯碱下游延伸至塑料制品，以及建筑安装及运输服务。 图：新疆天业收入结构（亿元） 来源：塔坚研究 2021年9月16日 并购优塾 虽然电、气收入占比较低，但因其高达45%的毛利率，构成了公司毛利润的重要组成部分。 图：毛利润结构 来源：塔坚研究 因此公司的收入主要受收购影响，利润波动需要考虑氯碱周期与集团内部销售电气。 综上所述，2020年氯碱行业收入规模大小，中泰化学（120.56亿元）>新疆天业（59.06亿元）>湖北宜化（53亿元），氯碱业务毛利润占比，中泰化学（75%）>新疆天业（60%，其余是电、气）>湖北宜化（32.54%，其余是化肥）。 （贰） 2021年9月16日 并购优塾 电石是聚氯乙烯的主要原材料，二者价格具有很强相关性。 图：聚氯乙烯价格VS电石价格（2016-2020.12.31） 来源：Wind 回顾历史，在2015-2020年期间，聚氯乙烯的价格领先于电石价格约1-2月的时间，这代表了聚氯乙烯需求对上游电石使用量的拉动，而聚氯乙烯主要受到建筑的竣工的拉动。 聚氯乙烯作为全球第四大用量塑料，建筑相关是其下游最大的应用场景，包括管材、管件、型材、门窗和片材合计占比达到56%。 2021年9月16日 并购优塾 因此，房屋竣工基本能够代表聚氯乙烯的需求景气程度，并通常领先0.5-1年的时间，例如，2015年的房屋竣工高峰是2016年聚氯乙烯价格震荡上行的主要因素。 图：电石用途占比（2016-2020.12.31） 来源：塔坚研究 2021年初，美国寒潮天气导致国外PVC供给受限，国内出口拉动PVC价格再次领先于电石价格上涨。 但注意，自2021年7月开始，电石价格上涨领先于聚氯乙烯，PVC产业链的利润逐渐向上游电石转移。 2021年9月16日 并购优塾 图：聚氯乙烯价格VS电石价格（2021.1.1-2021.9.13） 来源：塔坚研究 同时，与大部分化工品不同的是，电石保质期不超过七天，且具有危化品属性，运行条件苛刻，行业库存极低，目前行业库存仅0.02万吨，几乎没有。 图：电石库存 来源：西部证券 2021年9月16日 并购优塾 那么电石价格未来还能继续保持高位吗，未来的供需格局又会如何变化？ （叁） 从近十个季度的收入增速来看—— 在2020Q4之前，聚氯乙烯价格维持在6000-7000元/吨的区间震荡波动，对收入增速影响不大，2019年中泰化学受贸易量拉动，湖北宜化受化肥销量拉动，2020三家公司低速增长，其中湖北宜化受卫生事件影响较重。 在2020Q4开启的景气周期，三家公司的收入均实现较大幅度的正增长，中泰化学在2021Q2剥离贸易业务出现67%的负增长。 图：季度收入增速（%） 来源：塔坚研究 2021年9月16日