2021年9月10日 并购优塾 开拓药业VS腾盛博药 2021年9月，新冠特效药产业链深度梳理报告 截至2021年9月9日，全球现有新冠肺炎病例2307万人左右。 目前，对于病毒的控制，主要采用物理防护+疫苗的方式，尽管疫苗能够预防重症，但是在如英国、以色列、荷兰、西班牙、葡萄牙等疫苗高接种率的地区，仍存在确诊人数反弹的现象。出现反复的原因主要包括： 1）病毒传染性强； 2）各国的接种进度、接种意愿、接种能力不均衡，无法实现同步免疫； 3）病毒不断变异，导致疫苗保护率下降，如原本保护率较高的辉瑞疫苗，保护率也大幅度下降； 4）海外各国管控模式，陷入“封锁-放开-再封锁-再放开”的循环。 而从流感的历史上来看，真正有效的是“流感疫苗+口服特效药”的双管齐下方式。尤其是奥司他韦上市后，全球流感患者死亡率大幅度下降。因此，从这个角度来看，疫苗+口服特效药则是降低病毒对正常 2021年9月10日 并购优塾 生活影响的重要手段，其中特效药对控制病毒的重要性，并不亚于疫苗。 目前，全球已获批上市的特效药，仅有吉利德的瑞德西韦。此外，获得EUA（紧急使用授权）的药品包括：礼来的巴瑞替尼和Bamlanivimab+Etesevimab， 再 生 元/罗 氏 的REGN-COV2，Vir/GSK的Sotrovimab。 目前，处于临床3期的，包括：开拓药业的普克鲁胺、辉瑞的PF-07321332、默克的Molnupiravir、阿斯利康的AZD7442、Celltrion的CT-P59、腾盛博药的BRII-196/BRII-198联合疗法、Humanigen的Lenzilumab。 在这个三期特效药清单中，有两家厂商，开拓药业VS腾盛博药，就是今天我们要研究的对象。 2021年9月10日 并购优塾 图：全球新冠特效药研发情况 来源：国盛证券，塔坚研究 看到这里，对于这条产业链，我们需要深入思考的几个问题： 1）新冠特效药的效果究竟如何？未来空间究竟有多大？ 2021年9月10日 并购优塾 2）这条产业链的竞争格局究竟如何？几家龙头对比起来，哪些地方能够体现核心竞争力？ （壹） 由于两家厂商尚未有药品上市，并无收入。因此，我们暂不对两家的收入、利润、回报情况做分析，仅测算其盈亏平衡点。 我们以开拓药业为例，对其盈亏平衡点做简答测算： 1）毛利率——由于其并未有产品上市，因此，我们参考行业平均水平预测其毛利率：乐观假设，其产品上市后，毛利率达到行业龙头水平（86%）；保守假设，其毛利率维持行业中位数水平（68%）。 2）销售费用率——我们假设其销售费用率维持行业中位数水平（30%）。 3）管理费用——与其收入规模的关联性较少，因此，我们假设其管理费用维持行业平均水平（2亿元）。 2021年9月10日 并购优塾 4）研发费用——2020年，其研发费用为3.29亿元；2021年中报，其研发费用达到2.82亿元，同比增长90.54%，据此计算其2021年研发费用可能达到6.27亿元。 综上，对于开拓的盈亏平衡点的区间，可以大致测算：其盈亏平衡收入规模在14.77-21.76亿元之间。其到2022年wind一致预测收入为35.26亿元，如实现这个收入水平，则能够实现盈利。 图：开拓药业盈亏平衡点测算 来源：塔坚研究 按照上述测算逻辑，腾盛博药的盈亏平衡点收入规模，大致在22.34-32.93亿元之间。由于其刚上市，跟踪的研究机构较少，并无一致预测收入。不过考虑到其用于治疗新冠的药品预计2022年上市，其大概率在2022-2023年实现盈利。 图：腾盛博药盈亏平衡点测算 来源：塔坚研究 2021年9月10日 并购优塾 盈亏平衡点情况了解后，我们接着来看，新冠特效药未来增长前景，到底如何？ （贰） 新冠病毒的感染过程为：新冠病毒入侵细胞时，病毒表面的S蛋白RBD（受体结合域）与人体细胞表面受体ACE2（血管紧张素转化酶2）结合。随后，病毒膜和细胞膜融合，病毒被内化进入细胞，在细胞内进行转录和复制，重新组装成大量新的病毒，再继续感染其他细胞。 因此，目前对新冠治疗药物的研发，主要集中在几个环节：1）抑制细胞与病毒结合；2）抑制内吞；3）抑制膜融合；4）抑制病毒复制；5）抑制炎症反应等方面。 2021年9月10日 并购优塾 图：新冠治疗药物作用机理 来源：国海证券 而从药品的类型来看，主要分为小分子药（RdRP-RNA聚合酶抑制剂、蛋白酶抑制剂等）、中和抗体、其他大分子药品。其中，主要以中和抗体、小分子药为主。 2021年9月10日 并购优塾 图：在研新冠药物情况 来源：国海证券、塔坚研究 先来看中和抗体（腾盛博药，采用该路线）： 中和抗体的作用原理：通过特异性的结合S蛋白（即与病毒结合），阻断病毒与宿主细胞受体ACE2蛋白，抑制病毒感染正常细胞。 如再生元的鸡尾酒REGN-COV2、礼来的LY-CoV555、腾盛博药的BRII-196/198等，均通过这种方法研发。 2021年9月10日 并购优塾 其优点在于：具有治疗和预防的双重效果，特异性好，副作用较小。其缺点在于：容易由于病毒变异而导致药物失效。 导致其具有上述优缺点的原因，在于中和抗体的获得来源。目前，中和抗体的获得来源，主要是通过提取康复患者血液中的抗体，或通过向动物模型注射病毒S蛋白，激发中和抗体产生的方式产生。 而通过这种方式提取到的中和抗体，多为对现有病毒类型有效，具有较强的特异性。但如果病毒发生变异，导致靶点发生突变，抗体药物将有可能面临失效。此外，如从康复期患者中提取的免疫球蛋白，也同样存在该类问题。 因此，药企通过采用与不同位点结合的多种抗体组合使用、或采用突变可能性较低的抗原表位，来减少病毒变异对药效的影响。 再来看小分子药（开拓药业，采用该路线）： 化药的作用原理：侧重于抑制病毒转染过程（胞内为主），根据作用靶点的不同，作用机制也存在较大差异，主要包括抑制病毒复制、防止病毒进入细胞、抑制炎症反应等。如吉利德的瑞德西韦、开拓药业的普克鲁胺等均为化药。 2021年9月10日 并购优塾 其优点在于：对多种突变株具有潜在抗病毒活性，可覆盖轻、中、重症新冠治疗。并且成本低，口服药给药便捷，患者依从性高，利于院外自行服药治疗。缺点在于：研发难度大，目前大多数小分子药为老药新用。 需要注意的是，由于目前新冠“特效药”的开发仍不成熟，各个技术路线并无绝对的优劣，后续具体情况如何还需要继续跟踪才能认知到。 （叁） 目前，全球已经获批使用或EUA的新冠治疗药物包括：瑞德西韦（吉利德）、巴瑞替尼（礼来）、Bamlanivimab+Etesevimab（礼来/君实）、REGN-COV2（再生元/罗氏）、Sotrovimab（Vir/GSK）。 2021年上半年，上述新冠治疗药物合计销售规模约为65亿美元。其中，REGN-COV2的销售规模较大，达到27.6亿美元。 其次，为瑞德西韦（22.85亿美元）、Bamlanivimab+Etesevimab（9.59亿美元）、巴瑞替尼（4.02亿美元）、Sotrovimab（1600万英镑）。 2021年9月10日 并购优塾 需要注意的是，由于Bamlanivimab+Etesevimab对变异毒株的治疗效果较弱，曾一度被停止分发。尽管近期被恢复，但仍限制在变异毒株传播率较低的地区和患者中使用。 对于新冠治疗药物市场规模的测算，我们采用公式： 新冠治疗药物市场规模=全球确诊人数*渗透率*治疗费用 接下来，对几大驱动因素，我们挨个来拆解： 1）全球确诊人数 截至2021年9月9日，全球累计确诊2.24亿人，现有确诊患者2307万人，日新增58.62万人。由于新冠病毒自去年起，出现了多种变异毒株，从目前确诊人数的变动来看，呈现出无季节性与高传播性。 而目前占比较高的德尔塔变异毒株，传播能力更强，且致病性也更强，导致近期确诊人数出现了回升。 2021年9月10日 并购优塾 图：全球当日新增确诊病例数 来源：wind 由于确诊人数存在一定波动性，且毒株的变异存在