并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构汇川技术VS英博尔VS精进电动动力总成2021年7月跟踪深度梳理今天，我们来跟踪新能源汽车动力总成这条产业链的近况。汇川技术，2021年一季度实现营业收入34.13亿元，同比增长120.53%；归母净利润6.46亿元，同比增长274.66%。英搏尔，2021年一季度实现收入0.76亿元，较上期增长65.69%；归母净利润0.02亿元，同比增长144.87%。精进电动，2020年全年营业收入为5.78亿元，较上年同期下滑26.78%，归母净利润为-3.79亿元，同比下滑48.08%。从机构对行业的预期情况来看：汇川技术——2021-2022年，wind机构一致预测收入规模大约为160.33亿元、203.92亿元，同比增速为39.28%、27.19%，归母利润分别大约为29.56亿元、38.32亿元，同比增速40.77%、29.63%。 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构英搏尔、精进电动暂无一致预测数据。回顾新能源汽车产业链，从成本维度来看，其核心配件，是电池（40%）、动力总成（11%）、汽车电子（10%）。目前市场对动力电池关注较多，但对动力总成关注却较少，实际上动力总成的价值量占比也不小。图：新能源车材料成本结构来源：塔坚研究对于新能源车动力总成这条产业链，大致可以这么划分： 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构上游——为电机电控零部件供应商。包括IGBT模块、铜（漆包线）和钢材（硅钢板、冷轧钢板）。代表企业有斯达半导、旭升股份、横店东磁等。中游——大致有三类玩家：整车厂、传统零部件厂、第三方。1）具备自产能力整车企业，代表企业有特斯拉、比亚迪（弗迪动力）、上汽（华域电动）、蔚来（蔚然动力）等。2）传统的汽车零件厂商。代表企业博世在国内成立的联合电子。3）第三方。有从电机电控切入谋求业务转型的第三方，如汇川技术、英腾威、麦格米特、方正电机、大洋电机；有专门成立的电动车电驱动供应商，比如上海电驱动、英博尔、精进电机等。下游——新能源整车厂，代表车企有新势力（理想、小鹏），传统自主车企（长城、长安、吉利）等。那么，问题来了：1）三家的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？ 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构2）整车厂、零部件厂以及第三方，谁更有竞争优势？（壹） 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构图：产业链来源：塔坚研究新能源车动力总成，和传统的动力总成不同，是指将“电机、电控、减速器”三合一的总成系统，用于驱动和控制电动车行驶。其占新能源乘用车的成本8%-11%、单车价值量在8000元-1万元左右。图：传统VS新能源汽车动力总成构成来源：塔坚研究新能源动力总成系统的出现，是新能源车降本需求的产物。早期，新能源车的电机、减速箱、电控等零部件都分布在整车的各个地方。驱动电机需要三根高压线连接到电控，生产成本高且占用大量空间，仅电机就占成本10%。 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构2015年，雪佛兰Bolt推出以集成了电机和减速箱“二合一”系统，车身结构更紧凑，但“二合一”仍然没有解决高压线之间电磁干扰这个问题。因此，“电机+电控+减速器”的三合一动力总成系统产生。比亚迪为首个量产三合一驱动的主机厂，相比传统将电机、电控分开组装的电动车，高集成的动力总成系统，共用一套冷却系统，能够使体积和重量分别减少30%和25%，功率密度提升20%，降低成本达33%。图：集成化趋势图来源：华泰证券 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构2021年，华为推出“七合一”电驱动系统，集成了BCU、PDU、DCDC、MCU、OBC、电机、减速器七大部件，实现了机械部件和功率部件融合。整体来看，出于降本增效需求，动力总成未来将往高度集成化发展。（贰）了解完动力总成系统，我们先来看行业各家龙头收入结构：图：2020年年报收入结构来源：塔坚研究以2020年收入结构为例， 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构从整体收入来看，汇川技术（115.11亿元）＞精进电动（5.78亿元）＞英搏尔（4.21亿元）。从新能源车业务收入规模来看，汇川技术（11.2亿元）＞精进电动（4.39亿元）＞英搏尔（4.21亿元）。汇川技术——2003年以工控变频器起家，而后向新能源汽车电机控制器、机器人控制器、轨道交通领域等多个相关领域扩张。2011年，汇川技术陆续突破宇通客车、东风、陕西通家等商用车动力总成客户。商用车属于工业级产品，汇川的工控变频器技术积累可以较好的转移，但由于车规级控制器准入门槛高更高。2016年，汇川收购瑞士Brusa向乘用车动力总成领域进军。经过三年技术储备及客户认证，陆续绑定威马、理想、小鹏等造车新势力。2020年，其主要有三大业务，工控业务（55.49%）、电梯一体化（25.78%），新能源车业务（9.57%）。 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构图：收入构成（单位：亿元人民币）来源：塔坚研究精进电动——2008年成立，陆续为小鹏、广汽、比亚迪等客户提供动力总成系统。2019年-2020年，由于吉利及小鹏处于降成本考虑，引入其他供应商，导致其收入下滑。2020年，其新能源车动力总成占比76.87%，技术开发与服务占比23.13%。 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构图：收入构成（单位：亿元人民币）来源：塔坚研究英搏尔——2005年成立之初，主要为场地电动车提供电机控制器及相关产品。2013年开始为吉利、上汽通用五菱、众泰等电动乘用车提供电控。由于其主要生国产A0、A00级低速电动车电机电控，2019年受政策对低速电动车限制的影响，收入有所下滑。2020年，其新能源车动力放量，总成占比18.99%，电控占比56.69%、DC-DC转换器占比10.39%、车载充电机占比6.55%。 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构图：收入构成（单位：亿元人民币）来源：塔坚研究（叁）对比完2020年报数据，我们再复盘一下近十个季度的增长情况：1）历史收入增速 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从季度增速来看，收入增速较快的是汇川技术＞英搏尔＞精进电动；单看新能源车业务增速，2018年-2019年，三家均处于负增长；2020年中报后，汇川技术新能源车业务增速较快（主要得益于新势力理想、小鹏放量）。英博尔也紧跟步伐，增长较快。拆开来看： 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构汇川技术——2018年-2019年，汇川技术的收入增速整体较稳定，主要是其主业工控业务的稳定增长，以及收购贝斯特并表导致。2018年-2019年其新能源车业务持续负增长（增速分别为-8%、-22%），一方面是商用车受补贴退坡影响较大，新能源客车、物料车业务出现较大下滑，另一方面，此期间其乘用车客户（新势力、长城、广汽等）正处于车型定点测试阶段，未形成收入。2020年中报开始，其新能源车业务增速大幅提升，同比增速46%，主要得益于之前定点车型项目放量，特别是造车新势力销售放量（主要为理想）。2020年全年，汇川乘用车电控产品装机量12.5万套，其中，理想汽车放量较快（2020年7.1万台，2019年3750台）、小鹏汽车（2020年1.8万台，2019年无）、威马汽车（2020年2.5万台，2019年1.8万台）。 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构图：汇川技术装机量来源：塔坚研究2021年1-6月，理想、小鹏分别销售3.02万台、3.07万台，同比增长216.5%、459%；2020年1-5月威马销量1.17万辆，同比增长51.7%。其中，小鹏增速较快，上半年销量已经超过2020年全年。英搏尔——2018年英搏尔营业收入6.55亿元、2019年收入3.18亿元。2019年收入下滑，一方面受行业影响，另一方面其主要生产低速电动车（A00/A0级车）驱动系统，2018年政策开展低速电动车清理整顿工作，禁止新增低速电动车产能，导致其销量大幅下滑。2020年，经过整顿后，低速电动车市场低速电动车再次爆发，北汽新能源、江淮汽车、上汽通用五菱等A0、A00级轻型新能源车销量增长，拉动其电机电控产品销量增长。 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构2020年，其成为五菱宏光MINI电驱动产品供应商，为吉利枫盛换电乘用车配套的五合一动力总成产品开始量产。根据英博尔的投资者问答，其一直在关注华为发布的多合一动力总成产品，并且也有类似产品布局，例如2019年供应江淮IEV6青春版的“六合一”动力总成产品。在投资者问答中，其表示：包含电源系统的多合一动力总成是未来的发展趋势，要求企业不但拥有成熟的动力总成产品，还要有成熟的电源总成产品，并且集成能力要求进一步提高，目前国内兼具动力总成和电源总成产品生产的企业相对不多。公司MCU（电机控制器）、电机、OBC（车载充电机）、DC/DC、高压配电盒等动力系统核心模块产品都是自主研发并批产。目前公司产品线较为齐全，可以实现多种产品系列的组合配套供应。精进电动——2019年-2020年收入增速连续下滑，主要是对对吉利集团、小鹏汽车、广汽集团的配套量下降。2019年、2020年，精进电动的乘用车总成装机量分别下滑4.86%、36.78%，主要是其订单流失导致。由于整车厂出于控成本考虑，开始引入竞争性供应商。 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构2019年-2020年间，吉利集团帝豪EV500车型引入竞争性供应商方正电机；小鹏汽车G3车型在2020年引入了合普动力（驱动电机）、上海电驱动（驱动电机）、德尔福（控制器）作为竞争性供应商。2）历史净利润增速图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从净利润增速来看，汇川净利润增速较高。汇川技术2019年归母净利润增速同比负增长，主要是收购贝思特导致的管理费用同比增加1.31亿元，财务费用增加0.66亿元，其次，收到的增值税软件退税金额减少0.67亿元。 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构（肆）我们先从2020年年报、2021年一季报数据，对比一下几家的增长情况。图：2020年年报数据（单位：亿元、%）来源：塔坚研究汇川技术——2021年一季度业绩，实现营业收入34.13亿元，同比增长120.48%；归母净利润6.46亿元，同比增长275.58%。图：汇川技术季度收入（左图）、季度净利润对比（右图）来源：塔坚研究其采用订单式生产模式，即客户下单再组织生产。在手订单是收入的先行指标，从新增在手订单来看，Q1订单合计53.9亿，同比+149%，其 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构中工控&电梯&机器人订单37亿，同比+87%，新能源汽车订单14.7亿，较去年同期同比增长719%。整体来看，预计今年新能源车业务增速较快。图：在手订单统计来源：塔坚研究英搏尔——2021年一季度实现收入0.76亿元，较上期增长65.69%；归母净利润0.02亿元，同比增长144.87%。2021年Q1业务增速较快，主要是其新能源车动力总成产品销量增长，以及对五菱宏光MINIEV配套的电机控制器、电源总成出现放量驱动。暂无2021年一季度在手订单数量（可作为调研点，重点关注五菱宏光MINI在手订单数量及金额）。从合同负债来看，2021年一季度0.12亿元，2020年一季度0.13亿元，同比增长306%。 并购优塾-发布于2021-7-7财务分析专业研究机构图：英搏尔度收入（左图）、季度净利润对比（右图）来源：塔坚研究精进电动——2020年营业收入5.78亿元，同比下降26.78%，净利润-3.79亿元，同比下降48.08%。根据上文解释，其收入下降主要是订单减少导致，其核心客户吉利、小鹏处于控成本考虑引入竞争性供应商，导致其收入下滑。根据招股书的预测，精进电动预计2021年乘用