并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构歌尔股份VS立讯精密2021年9月跟踪，VRAR产业链深度梳理今天我们跟踪的是VR/AR产业链。相较于早些年VR/AR概念炒作，如今，VR已经进入量产成熟期，从一个“概念”，进化为逐步开始释放业绩的产业链。2020年10月底，Facebook发布新款VR一体机产品OculusQuest2，性能较初代升级，且售价仅299美元，较初代价格下降了100美元。因此，发售半年时间内，Quest2累计销量超过历代OculusVR之和。并且，市场占有率大幅提升，2020Q4至2021年Q1，出货量占鳌头，市占率高达75%。 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构图：VR品牌出货量份额来源：CounterpointResearch伴随着VR设备快速出货，VR硬件设备和组装需求也快速增长。国内作为消费电子代工基地，歌尔股份、立讯精密等龙头企业也将逐步承接订单。今天，我们通过歌尔股份VS立讯精密，来了解下VR/AR产业链：歌尔股份，2021年H1实现营业收入302.88亿元，同比增长94.49%；实现归母净利润17.31亿元，同比增长121.71%。同时，歌尔股份发布三季度业绩预告，预计2021年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润32.14亿元-34.61亿元，同比增长59.38%-71.6%。立讯精密，2021年H1实现营业收入481.47亿元，同比增长32.08%；实现归母净利润30.8亿元，同比增长21.73%。从机构对行业增长的预期情况来看： 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构歌尔股份——2021-2023年，Wind机构一致预测营业收入规模分别为：779.27亿元、1022.70亿元、1259.75亿元，预期同比增速分别为34.96%、31.24%、23.18%。根据其历史三年三季报收入占全年收入的平均比重（65%）计算，2021年歌尔股份三季报收入需达506.5亿元左右，才能符合市场预期。（从三季报预告来看，假设利润率为5%，则业绩预告的32-34亿利润，已超过券商预期）立讯精密——2021-2023年，Wind机构一致预测营业收入规模分别为：1284.32亿元、1650.04亿元、2056.26亿元，预期同比增速分别为38.84%、28.48%、24.62%。根据其历史三年三季报收入占全年收入的平均比重（62%）计算，2021年立讯精密三季报收入需达796.3亿元左右，才能符合市场预期。从产业链来看，AR/VR产业链上中下游依次为：上游——主要为硬件、软件和内容平台提供商，硬件代表公司主要有芯片（高通、瑞芯微、海思）、显示屏（京东方、TCL）、光学器件（舜宇光学、水晶光电）、声学器件（歌尔股份、瑞声科技）、传 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构感器（意法半导体、韦尔股份）；软件代表公司有操作系统（Google、超图软件、微软、虹宇软件）、开发工具（苹果、Google、Facebook）；内容平台主要有Steam、Quest、Viveport、Pico等。中游——主要为系统集成商，代表公司主要有歌尔股份、立讯精密、和硕等。下游——主要为终端品牌厂商，根据产品类型不同可以分为VR设备厂商（代表公司主要有Facebook、Sony、Pico等）和AR设备厂商（代表公司主要有微软、联想、爱普生等）。看到这里，有几个值得思考的问题：1）VR、AR，未来市场空间各自有多大？VRAR行业的景气度看什么指标？2）从关键经营数据来看，歌尔vs立讯，在VR领域的竞争力布局如何？（壹） 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构图：AR/VR产业链来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构VR（虚拟现实）和AR（增强现实）都被认为是继PC电脑、智能手机之后的下一代消费级计算机科技产品。二者概念相近，但在技术路线上却又有所不同。简单来说，VR是构建一个完全虚拟的世界，并让你“身临其境”；AR则是将虚拟的物体叠加到现实世界中，本质是现实世界的延伸。而在AR的基础上，将真实场景和虚拟场景自然地融合在一起，又产生了MR（混合现实）的概念。图：VR、AR和MR的区别来源：计算机视觉LIFE、中信建投证券研究发展部 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构通常，VR的设备会相对封闭，比较“笨重”，形式多是头盔、眼罩等；相比较而言，AR会比较轻便，形式多为眼镜等。目前，从下游应用领域而言，VR主要面向C端消费者，在游戏、文娱、旅游等方面可以给消费者提供更完美的沉浸式体验；AR下游应用尚处于探索阶段，目前主要面向B端企业用户，在医疗、工业、教育、零售等市场有巨大的发展潜力。图：VR/AR应用领域来源：塔坚研究、hololens官网不过，由于VR的光学和显示结构相对简单，软硬件生态趋于成熟，目前已进入商业化阶段； 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构而AR由于需要将虚拟物体叠加到现实场景中，在光学和显示环节尚存技术难点，整体技术成熟度要落后于VR，同时价格也比较昂贵，商业化进程落后于VR。（以微软的Hololens2为例，标准价格为3500美元，是OculusQuest2售价的8-11倍）图：近期发布的VR/AR典型产品来源：塔坚研究所以，本案VR硬件组装厂商主要也以VR代工为主，具体来看。（贰）首先，我们从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致了解。从2020年收入规模来看，立讯精密（925.01亿元）>歌尔股份（577.43亿元）。 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构从收入结构来看：歌尔股份——收入主要来自于智能声学整机（主要为无线耳机、智能音箱等，占比42.17%）、精密零组件业务（声、光、电等零组件，占比30.22%），此外还包括智能硬件业务（包括游戏机配件、AR/VR等，占比24.22%）和其他业务（3.39%）。受智能手机出货量下滑及电声器件领域竞争加剧影响，以MEMS麦克风、扬声器为代表的精密零组件业务占比逐年下降。相反，得益于Airpods产能的释放，智能声学整机业务大增，以及AR/VR代工（VR业务主要是Facebook、Pico等品牌做整机组装，以及部分零组件供应），智能硬件业务收入大增。 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构图：歌尔股份收入结构（单位亿元）来源：塔坚研究立讯精密——收入主要来自于消费性电子业务（主要为苹果代工，占比88.45%），此外还有电脑互联产品及精密组件业务（占比3.81%）、汽车互联产品及精密组件业务（占比3.07%）、通讯互联产品及精密组件业务（占比2.45%）以及连接器业务（占比2.22%）。立讯精密在VR/AR产品上也有所布局，但截至2021年中报尚未能贡献收入。图：立讯精密收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构（叁）接下来，我们将近几个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知其增长态势：图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从历史季度收入增速对比来看，立讯精密增速高于歌尔股份。但是，自2020年三季度开始，歌尔股份增速开始反超立讯精密。2020年之前，立讯精密的收入受iPhone11的热销、Airpods产能释放影响，消费电子业务快速增长，以及5G商用推动通信业务持续增长。 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构2020年上半年，受益于Airpods出货量上升，以及居家办公带来平板和电脑需求上升影响，立讯精密的收入增速也较快。但是到了2020年下半年，受Airpods代工份额减少，以及iPhone12mini需求不及预期、订单下修的影响，其收入增速出现下滑。而歌尔股份2018年增长不景气，是因为受智能手机出货量下滑、声学器件领域竞争加剧等影响。但在2019年，拿到Airpods订单，同时安卓系TWS耳机产品也迅速爆发（单供华为FreeBuds3），收入增速开始上升。2020年上半年，歌尔股份受卫生事件影响较大，复工时间延迟及部分物料物流受影响，增速较低。而到了2020年下半年，AR/VR市场的复苏（OculusQuest2新品发布），以及Airpods产能的释放（单供AirpodsMAX），收入增速有较快增长，超越立讯精密。从归母净利润增速上来看，与收入增速变动趋势一致。 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构图：归母净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究（肆）对增长态势有感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看看2021年中报数据。图：2021年中报财务数据（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构从中报收入规模上来看，立讯精密>歌尔股份；而从增速上来看，则是歌尔股份>立讯精密。我们具体来看：歌尔股份——2021年上半年实现营业收入302.88亿元，同比增长94.49%；归母净利润17.31亿元，同比增长121.71%。业绩增长翻倍，是因为2020Q3起，受益于AirPods代工份额提升以及AR/VR产品快速放量。不过，2020年Q4归母净利润大幅度下降，主要由于股份支付增加影响管理费用以及研发费用上升。此外，由于2018年四季度计提了大额资产减值损失（可供出售金融资产+长期股权投资），导致当期归母净利润较少。图：歌尔股份季度营业收入（左）、季度归母净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构立讯精密——2021年上半年实现营业收入481.47亿元，同比增长32.08%；归母净利润30.8亿元，同比增长21.73%。从增长曲线看，收入增长稳健，但不及歌尔的业绩翻倍增长。2020年Q4同比增长33.6%，归母净利润25.46亿元，同比增长39.40%，主要得益于AppleWatch组装放量。图：立讯精密季度营业收入（左）、季度归母净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究（伍）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：1）毛利率 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构毛利率方面，两者的毛利率水平比较接近，但立讯精密略高于歌尔股份，主要是由于两者的客户结构和产品结构有所差异。立讯精密主要以为苹果公司代工为主，产品毛利率相对较高。图：毛利率对比来源：塔坚研究在成本方面，立讯精密披露不详细，此处参考歌尔股份的成本构成。从成本结构上看，直接材料占营业成本比例80%以上，其次是制造费用和直接人工。因此，2021年上半年原材料价格上涨对其毛利率影响较大。 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构图：歌尔股份营业成本构成来源：歌尔股份2020年年报2）净利率净利率方面，立讯精密>歌尔股份，歌尔股份净利率在2018年4季度因计提资产减值损失而下滑较多。 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构图：净利率对比来源：塔坚研究而在期间费用方面，歌尔股份和立讯精密的差异并不显著。并且，自2020年Q3以来，随着收入增速的提高，各项费用率出现了下降趋势，与立讯精密的费用接近。图：销售费用率（左）与财务费用率（右）来源：塔坚研究图：研发费用率（左）与管理费用率（右）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-9-15财务分析专业研究机构（陆）整条VR/AR产业链，可细分为硬件、内容、软件、服务四大环节。根据IDC机构统计，2020年全球VR/AR整体市场规模约为900亿元，其中VR市场规模620亿元，AR市场规模280亿元。另外，根据海通证券的测算，2020年VR硬件约有168亿元左右的市场规模[1]。据此可见，VR硬件占总VR产业链总规模的比重约为27%。由于本案主要研究立讯、歌尔，这两家公司这块的收入主要来自于VR硬件，所以，我们再具体看下VR硬件按照成本构成，该如何拆解。VR硬件设备主要有两种形式：一体机和分体机。其中：一体机因为价格便宜、佩戴方便，以Q