“学海拾珠”系列之一百一十五：BAB增强版：与包含定价噪音的Beta为敌

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 BAB增强版：与包含定价噪音的Beta为敌 ——“学海拾珠”系列之一百一十五 [Table_RptDate] 报告日期：2022-11-9 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：吴正宇 执业证书号：S0010522090001 邮箱：wuzy@hazq.com 相关报告 1.《不同的回撤指标之间存在差异性吗？——“学海拾珠”系列之一百零七》 2.《低频交易的主动基金业绩表现如何？——“学海拾珠”系列之一百零八》 3.《被动投资对共同基金管理能力和市场效率的影响——“学海拾珠”系列之一百零九》 4.《共同资金流Beta与因子定价——“学海拾珠”系列之一百一十》 5.《分析师的反应不足和动量策略——“学海拾珠”系列之一百一十一》 6.《股票短线交易与收益异象——“学海拾珠”系列之一百一十二》 7.《明星分析师能否在糟糕的信息环境中做出更好的覆盖决策？——“学海拾珠”系列之一百一十三》 8.《基金经理能选出好的“投机性”股票吗？——“学海拾珠”系列之一百一十四》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百一十五篇，作者主要研究了债券基金和股票基金之间的资金流动这一“定价噪音”。研究发现，当市场情绪高涨，个人投资者通常会过于乐观，将持仓由债券转向权益，而高Beta股票更容易受到这种来自非基本面价格压力的影响，之后会产生反转现象。 回到A股市场，一般而言，BAB策略的实用性较为有限，如何从资产间资金流入流出的角度理解投资者风险偏好的变化，并寻找其与高Beta股票阶段性收益规律的关系是一个值得探讨的方向。 ⚫ 定价噪音在BAB策略中是根据不同时间点而异的 当个人投资者赶上市场情绪高涨时期，他们会对收益持乐观态度，将资金更多投向权益类，而此时（导致价格上涨压力及后续会产生负收益）股票型共同基金的大量资金会流入市场，这将对高Beta值股票产生更大的影响，未来明显带来更低的收益。 ⚫ 净流入的正负情况会影响投资者的风险偏好 在股市面临压力的时期(表现为资金净流入为负)，更多的风险厌恶投资者，例如个人投资者，会再平衡他们的投资组合，转向于安全资产。鉴于投资者对风险的相对厌恶程度随着财富的增加而降低，市场压力导致风险资产被卖给更高净值的投资者，风险资产价格暂时低于其基本价值。相反，在市场情绪高涨时期(净流入为正的时期)，风险厌恶的投资者会重新平衡他们的投资组合，转向风险资产。 ⚫ 基于定价噪音现象的动态策略整体好于其他策略 实证结果表明，第一，基于定价噪音现象的所有动态策略的表现都优于初始的市场因子投资组合策略。第二，Mkt - RF/ BAB策略优于其他策略，表明BAB因子与过去净流入的关系在统计和经济上均是显著的。第三，动态BAB因子策略（显著优于Mkt-RF/BAB策略）的平均收益率为1.39%（0.65%），标准差为4.24%（4.45%）。 ⚫ 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 13 证券研究报告 正文目录 1 引言 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 数据和统计方法 .................................................................................................................................................................................. 5 3 净流入对股票收益的影响 ................................................................................................................................................................. 7 3.1市场因子收益 .................................................................................................................................................................................................... 7 3.2 BAB因子收益 .................................................................................................................................................................................................. 9 4 交易策略 ............................................................................................................................................................................................... 9 5 结论 ..................................................................................................................................................................................................... 11 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 12 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 13 证券研究报告 图表目录 图表1 2003年1月共同基金资金流情况 ........................................................................................................................................................... 6 图表2 汇总统计 ........................................................................................................................................................................................................... 6 图表3 市场因子组合对资金流指标的回归........................................................................................................................................................ 7 图表4 BAB因子投资组合对资金流指标的回归 ............................................................................................................................................. 8 图表5 替代策略的表现 .......................................................................................................................................................................................... 10 图表6 不同BAB策略风险调整后的收益 ...................................................................................................................................................... 11 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 13 证券研究报告 1 引言 先前的研究表明，共同基金的交易活动会对股价产生非基本面的价格压力，但这种压力在短期内会反转。牛市中资金流入，需要基金经理迅速转换成股指期货，熊市中资金外流，基金经理由于赎回压力而减仓。因此，股票的短期价格压力是由基金经理的集体行动产生的（相关的净流入（流出）导致的价格压力上升（下降）和随后的负(正)收益）。研究人员发现，非理性投资者会诱导定价噪音，如果不能通过无风险套利加以纠正，这些噪音不会迅速消失。CovalJ D利用共同基金交易的市场价格来评估股票市场资产“贱卖”的成本（贱卖指当资金提供者迫使一家公司迅速出售专门资产）。实证证据表明，即使在流动性最强的市场上，资产有时也会以极低的价格出售。 Huang S认为基金经理试图出售他们最差的资产，而信息不对称使得套利者很难将价格压力从基