新冠疫苗需求回落影响表观业绩，代理HPV维持高速放量

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：91.21 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1600 流通股本(百万股) 922 市价(元) 91.21 市值(亿元) 1459 流通市值(亿元) 841 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,190 30,652 32,037 39,383 44,338 增长率yoy% 43% 102% 5% 23% 13% 净利润（百万元） 3,301 10,209 7,588 9,866 11,722 增长率yoy% 40% 209% -26% 30% 19% 每股收益（元） 2.06 6.38 4.74 6.17 7.33 每股现金流量 2.19 5.32 3.30 4.35 4.98 净资产收益率 40% 58% 30% 29% 26% P/E 44.2 14.3 19.2 14.8 12.5 P/B 17.7 8.3 5.9 4.2 3.2 备注：数据截止2022/8/29 投资要点  事件：公司发布2022年中报，报告期内实现营业收入183.54亿元，同比增长39.34%；归母净利润37.29亿元，同比下滑32.08%；扣非归母净利润37.09亿元，同比下滑32.60%。  Q2业绩符合预期，新冠疫苗需求回落影响表观业绩。公司单二季度实现营收95.13亿元，同比增长2.90%；归母净利润18.06亿元，同比下滑60.32%；扣非归母净利润18.13亿元，同比下滑60.24%。公司作为首批销售新冠疫苗的企业，去年上半年新冠疫苗贡献较大（2021H1约贡献53亿收入、34亿净利润），今年以来新冠疫苗接种需求大幅回落，影响表观业绩表现。  代理HPV维持高速放量，自主产品进入兑现期。1）代理产品：2022H1代理产品贡献收入166.85亿元，同比增长134.44%，占收入比重约为91%。4价HPV、9价HPV疫苗2022H1批签发分别为488万支（+60%）、930万支（+379%），五价轮状病毒疫苗批签发486万支（+29%），我们预计上半年代理HPV疫苗确认收入约1200-1300万支，贡献利润约28-30亿元。2）自主产品：2022H1公司自产二类苗贡献收入16.67亿元，同比下降72.40%，主要系新冠疫苗销售减少所致，剔除新冠疫苗后自主产品实现营收9.2亿元，同比增长25.95%。公司自主研发产品微卡和宜卡已在我国87%以上的省级单位中标挂网，有望自下半年开始兑现销售。  销售团队大幅扩招，采购代理产品导致现金流偏紧。2022H1公司整体毛利率33.45%（同比-24.85pp），主要是新冠疫苗销量大幅下降导致自主产品占比减小、以及代理HPV疫苗的结构性变化所致。2022上半年公司整体费用率保持稳健，销售费用9.51亿元（+22.18%）、费用率5.18%，截止报告披露日，公司销售人员配置已达3190人，较去年同期增长25.49%；管理费用1.71亿元（+33.03%）、费用率0.94%。2022H1公司经营性净现金流-13.80亿元，我们预计系公司采购进口代理HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等大幅增长所致。  持续加大研发投入，深入布局前沿技术。2022H1公司研发费用为3.88亿元，同比增长138%，研发投入大幅增长。目前公司23价肺炎疫苗已报产；人二倍体狂犬和四价流感获得III期临床试验总结报告；流脑结合及15价肺炎结合等疫苗已进入临床三期，将在未来3-5年逐渐上市，形成日渐完善的自研产品梯队。公司通过智睿投资平台以股权投资的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育，参股深信生物布局mRNA技术平台。  盈利预测和投资建议：剔除新冠疫苗影响，公司代理HPV疫苗放量加速，自主产品自22年开始发力，我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年公司营业收入分别为320.37、393.83、443.38亿元，同比增长5%、23%、13%；归母净利润为75.88、98.66、117.22亿元，同比增长-26%、30%、19%，。公司代理4价和9价HPV疫苗持续放量，自主品种有望逐步兑现，维持“买入”评级。  风险提示事件：AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险，HPV疫苗系列销售不及预期的风险。在研产品获批不及预期的风险，同业产品质量风险。 新冠疫苗需求回落影响表观业绩，代理HPV维持高速放量 智飞生物(300122)/生物制品 证券研究报告/公司点评 2022年08月30日 [Table_Industry] -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-042021-052021-062021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-04智飞生物沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 营业收入营业成本营业费用管理费用研发费用财务费用所得税归属母公司净利润2021H1131.7154.927.781.291.630.398.8854.912022H1183.54122.149.511.723.880.076.2437.29同比增速39.4%122.4%22.2%33.3%138.0%-82.1%-29.7%-32.09%-100%-50%0%50%100%150%0204060801001201401601802002021H12022H1同比增速项目2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q2021-4Q2022-1Q2022-2Q营业收入2634.604359.124056.064140.583926.69244.888657.188823.768841.159512.6营收同比增长14.87%58.79%54.37%41.74%49.04%112.08%113.44%113.10%125.16%2.90%营收环比增长-9.81%65.46%-6.95%2.08%-5.17%135.44%-6.36%1.92%0.20%7.59%营业成本1657.522645.572324.62640.322318.673173.194546.255583.695864.046349.63毛利率37.09%39.31%42.69%36.23%40.95%65.68%47.49%36.72%33.67%33.25%销售费用136.69292.72389.49378.6271.94506.16447.26609.44362.68587.99管理费用47.8244.7249.0570.6657.1171.9671.8399.372.0799.63研发费用47.4558.6114.9378.6661.61101.1277.61312.28160.89226.83财务费用38.7134.1137.5920.9730.358.83-19.542.177.03-0.11营业利润629.151150.621129.9985.411109.975293.403470.752125.852269.292104.58利润总额613.381150.071129.12961.501101.255277.093446.902105.822262.982090.15所得税97.02161.88155.07138.77163.08724.61533.94300.88340.22283.89归母净利润516.36988.19974.05822.73938.184552.472912.961804.941922.761806.26归母净利润同比2.85%53.23%58.13%36.33%81.69%360.69%199.06%119.38%104.95%-60.32%净利率19.60%22.67%24.01%19.87%23.89%49.24%33.65%20.46%21.75%18.99%图表1：智飞生物主要财务指标变化（单位：亿元） 图表2：智飞生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表3：智飞生物分季度收入（单位：百万元，%） 图表4：智飞生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表5：智飞生物毛利率变化情况 图表6：智飞生物年度费用率变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表7：智飞生物存货变化情况（单位：%） 图表8：智飞生物应收账款变化情况（单位：%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 14.87%58.79%54.37%41.74%49.04%112.08%113.44%113.10%125.16%2.90%0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300040005000600070008000900010000营业收入营收同比增长516.36988.19974.05822.73 938.18 4552.47 2912.96 1804.94 1922.76 1806.26 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500100015002000250030003500400045005000归母净利润归母净利润同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%201720182019202020212022H1自主产品毛利率代理产品毛利率整体毛利率23.41%14.64%10.35%7.88%5.99%5.18%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201720182019202020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率6.26%5.62%4.03%3.85%15.29%26.20%22.71%22.38%24.58%20.62%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%存货占资产比重38%40%45%67%52%38%42%44%42%98%0%20%40%60%80%100%120%应收账款及票据占收入比重 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表9：智飞生物分项目收入构成（单位：百万元，%） 图表10：智飞生物分项目毛利构成（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表11：智飞生物代理HPV疫苗历年批签发情况（单位：万支） 图表12：智飞生物代理五价轮状疫苗历年批签发情况（单位：万支） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预