短期承压不改长期向好

事件：腾讯于北京时间2022年5月18日发布2022年Q1季度业绩报告。公司2022Q1实现营业收入1354.71亿元（QoQ-6%），毛利润570.74亿元（QoQ-1%），Non-IFRS归母净利润为255.45亿元（QoQ+3%），IFRS归母净利润为234.13亿元（QoQ-75%）。 核心观点： 1.2022Q1业绩承压，低于市场预期。公司2022Q1总收入1354.71亿元，同比持平； 毛利润570.74亿元，同比下滑9%；IFRS归属普通股东净利润234.13亿元，同比下滑51%；Non-IFRS归属普通股东净利润255.45亿元，同比下滑23%。业绩下滑主要系成本及开支整体上涨程度快于收入，以及联营公司所作净贡献由盈利转为亏损所致。在收入与利润增速放缓的同时腾讯也在借此换档,创造更高质量发展：虽然短期业绩承压,但是腾讯在企业软件(SaaS)、微信视频号及国际市场游戏三大战略领域持续投入,同时在研发、基础研究等领域连续增加投入,巩固数字技术底层能力,服务产业需求和社会需求，未来增长动力充足。 2.游戏业务增速放缓，国际市场仍是增长点。网络游戏业务2022Q1收入为436.38亿元，同比增长0.1%。其中国际市场游戏收入为106亿元，同比增长4%；本土市场游戏收入为330亿元，同比下降1%。本土市场游戏业务同比下滑的原因系未成年人保护措施对活跃用户及付费用户数量造成了负面影响，以及《天涯明月刀手游》及《使命召唤手游》等游戏的收入下滑。国际市场游戏收入增长反映了《VALORANT》及《部落冲突》等游戏的收入增长，但由于用户消费在新冠疫情后有所回落，该增长部分被《PU BG Mobile》的收入减少所抵销。随着版号恢复发放以及公司储备游戏丰富，预期未来腾讯游戏业务将逐渐向好。 3.互联网行业广告业务普遍低迷，公司持续优化广告系统。公司网络广告业务2022Q1的收入同比下降18%至180亿元，反映了教育、互联网服务及电子商务等行业的广告需求疲软，以及网络广告行业自身的监管变化的影响，部分被快速消费品行业的稳定需求以及公司合并搜狗所带来的广告收入抵销。社交及其他广告收入下降15%至157亿元，主要由于移动广告联盟广告业务适应监管影响，收入大幅减少。另一方面，公众号内的订阅列表广告拉动了其广告收入增长，部分抵销了联盟广告收入的下滑； 媒体广告收入下降30%至23亿元，反映了腾讯新闻及腾讯视频等媒体广告的收入下滑，但部分被2022年北京冬季奥运会的广告收入所抵销。在艰难的市场环境中，腾讯继续投资优化广告系统，升级了机器学习的基础架构，以更高效地处理数据，为广告主提供更精准的投放能力及更高的转化率。 4.To B业务主动调整收入结构，稳中向好继续驱动收入增长。2022Q1金融科技与企业服务板块营业收入为427.68亿元，同比增长10%，环比下降11%，在总营收中占比达32%。同比增速放缓，环比下降的原因系2022年3月新一轮新冠疫情对商业支付交易金额带来了负面影响。在To B业务达到一定规模后，腾讯主动调整收入结构，缩减亏损业务，聚焦高毛利率的PaaS产品。同时，腾讯扩展了在网络、终端节点及业务运营解决方案的客户群，满足了企业客户在网络攻击防护和网络安全合规方面的需求。 5.研发投入及管理费用大幅增长，销售费用同比下降。2022Q1公司研发投入达154亿元，同比增长36%，主要由于公司积极增加硬实力，加码核心技术研发，构筑涵盖芯片、操作系统、服务器、数据库、音视频、安全等自研产品矩阵；一般及行政开支同比增长41%至267亿元，主要由于股份酬金开支增加、研发开支及雇员成本增加(反映公司在重点战略领域的持续投入导致的雇员人数增加)、海外附属公司开支增加，以及最近收购的附属公司带来的开支；2022Q1公司的销售及市场推广开支同比下降6%至8 1亿元，主要由于缩减了市场推广开支，这是降本增效措施的一部分。 6.数字内容经营数据增长，微信视频号及小程序表现亮眼。受益于优质内容及用户付费意愿的提升，腾讯音乐付费用户提升到8000万；腾讯视频通过改编畅销的漫画及小说IP，加强了在长视频流媒体市场的领导地位，目前拥有1.24亿付费会员。微信方面，视频号的使用时长大幅度增长；小程序日活跃账户数突破5亿，交易总额保持快速增长，进一步渗透零售、餐饮及民生服务。 7.盈利预测：基于2022Q1业绩，我们调整公司2022-2024年营业总收入分别为5886. 33/6606.80/7695.37亿元（此前预测分别为6432.54/7296.50/8121.08亿元），调整公司2022-2024年归母净利润分别为1340.08/1544.80/1806.59亿元（此前预测分别为1707.19/1895.06/2063.30亿元）。我们给予腾讯2022年目标市值41,039亿元，维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不确定性，政策不确定性，新业务拓展低于预期，游戏变现不及预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、财务数据分析 1.业绩总览 公司2022Q1实现营业收入1354.71亿元（QoQ-6%），毛利润570.74亿元（QoQ-1%），Non-IFRS归母净利润255.45亿元（QoQ +3%），IFRS归母净利润234.13亿元（QoQ-75%）。 图表1：2020Q1-2022Q1公司业绩 图表2：20Q1-22Q1公司分季度营收（亿元） 图表3：20Q1-22Q1公司分季度Non-IFRS归属普通股东净利润（亿元） 图表4：20Q1-22Q1公司分季度IFRS归属普通股东净利润（亿元） 2.分业务收入 2022Q1公司增值服务收入727.38亿元(QoQ+1%)，占整体收入的比例为53.7%。其中网络游戏收入436.38亿元(QoQ+2%)，占比60%，网络游戏中PC游戏收入为121亿元(QoQ+14%)，移动游戏收入为315.38亿元(QoQ-2%);社交网络收入291亿元(QoQ0%)，占比40%。 图表5：20Q1-22Q1公司分季度增值服务收入（亿元） 2.1网络游戏 网络游戏业务2022Q1收入为436.38亿元，同比增长0.1%。其中国际市场游戏收入为106亿元，同比增长4%；国内市场游戏收入为330亿元，同比下降1%。国内市场游戏业务同比下滑的原因系未成年人保护措施对活跃用户及付费用户数量造成了负面影响，以及《天涯明月刀手游》及《使命召唤手游》等游戏的收入下滑。国际市场游戏收入增长反映了《VALORANT》及《部落冲突》等游戏的收入增长，但由于用户消费在新冠疫情后有所回落，该增长部分被《PUBG Mobile》的收入减少所抵销。 随着版号恢复发放以及公司储备游戏丰富，预期未来腾讯游戏业务将逐渐向好。 图表6：20Q1-22Q1公司分季度网络游戏收入（亿元） 图表7：20Q1-22Q1公司分季度移动游戏收入（亿元） 图表8：20Q1-22Q1公司分季度PC游戏收入（亿元） 《王者荣耀》与《和平精英》两大头部游戏的高活跃用户数推动公司游戏业务收入保持稳定。根据QuestMobile，2022Q1《王者荣耀》是中国市场按日活跃账户数排名第一的手游，尽管在春节假期推出商业化成功的道具较往年少，但其成年用户仍然保持活跃的参与度。中国花朝节专属道具大受欢迎，使《王者荣耀》的流水于2022年3月恢复同比增长； 2022Q1《和平精英》是中国市场按日活跃账户数排名第二的手游，于2022年4月发布三周年新版本，提升了用户參与度，有望推动收入增长回暖。 《王者荣耀》和《PUBG Mobile》位列22Q1全球移动游戏收入TOP2，行业景气度不高背景下，腾讯游戏业务保持竞争优势。根据Sensor Tower，2022Q1，手机游戏创造了210亿美元的收入，与21Q1相比下降了7%,《王者荣耀》以7.35亿美元的收入位居榜首，《PUBG移动版》位居第二。 2022Q1，老牌游戏（包括《QQ飞车》、《穿越火线》、《火影忍者》等）畅销榜排名仍强劲，体现腾讯游戏的长线化运营能力，彰显游戏生命力，是腾讯游戏的竞争优势之一，有望长期贡献稳定现金流。 图表9：2021年5月19日-2022年5月19日《王者荣耀》和《和平精英》近一年总榜畅销榜排名 图表10：2021年5月19日-2022年5月19日《QQ飞车》、《穿越火线》、《火影忍者》近一年总榜畅销榜排名 2022年4月11日，国家新闻出版总署正式发布《2022年4月份国产网络游戏审批信息》，恢复游戏版号发放，一定程度上监管有所缓和，2022年建议持续关注腾讯游戏版号获批情况及新游戏带来的业绩：腾讯首款自研开放世界生存建造类手游《黎明觉醒》于2021年7月16日结束第三轮终极测试，截至2022年5月19日，TapTap预约数约204万，评分7.8分；腾讯自研高拟真射击、生存手游《暗区突围》于2021年5月17日开启终极测试，截至2022年5月19日，TapTap预约数约82万，评分8.3分。 2.2社交网络 2022Q1腾讯社交网络收入同比增长1%至291亿元，反映视频号直播服务的收入增加，但大部分被音乐直播及游戏直播的收入减少所抵销。 视频号持续获得用户欢迎，其新闻、泛知识及娱乐内容日益丰富，加上推荐技术提升，视频播放量及使用时长同比大幅增长。通过改编畅销的漫画及小说IP，公司加强了腾讯视频在长视频流媒体市场的领导地位，目前拥有1.24亿付费会员。在音乐方面，受益于优质内容及用户付费意愿的提升，付费会员数增长至8,000万。 图表11：20Q1-22Q1公司分季度社交网络收入（亿元） 2.3网络广告 2022Q1公司网络广告收入179.88亿元(QoQ-16%)，占整体收入的比例为13%。其中社交及其他广告收入157亿元(QoQ-14%)，占比87%，媒体广告收入23亿元(QoQ-28%)，占比13%。 图表12：20Q1-22Q1公司分季度网络广告收入（亿元） 网络广告业务2022Q1的收入同比下降18%至180亿元，教育、互联网服务及电子商务等行业的广告需求不足，部分下降的收入被快速消费品行业的稳定需求以及公司合并搜狗所带来的广告收入抵销。媒体广告收入下降30%至23亿元，主要因素是腾讯新闻及腾讯视频等媒体广告的收入下滑，其部分被2022年北京冬季奥运会的广告收入所抵销。社交及其他广告收入下降15%至157亿元，移动广告联盟广告业务适应监管要求是其主要原因，公众号广告收入的增长部分抵销了联盟广告收入的下滑。 图表13：20Q1-22Q1公司分季度社交及其他广告收入（亿元） 图表14：20Q1-22Q1公司分季度媒体广告收入（亿元） 图表15：22Q1四大重点流量平台的行业广告投放数分布 2022年4月综合电商持续受疫情影响物流受限，行业整体广告数占比由2022年3月的超20%下降至2022年4月的9.78%；同时，受游戏版号恢复发放的有利影响，手游在腾讯广告平台上迎来买量增长，游戏在腾讯广告上的投放占比由2022年3月的18.53%增长至2022年4月的24.74%，随着未来游戏版号发放数量逐渐稳定，游戏买量广告有望推动腾讯广告业务发展。 图表16：2022年4月重点行业广告数分布 图表17：2022年4月腾讯广告行业分布 2.4金融科技与企业服务 2022Q1金融科技与企业服务收入427.68亿元(QoQ-11%)，占整体收入的比例为32%。金融科技服务收入同比增速放缓，反映了由于中国部分城市再次出现疫情，对交通出行、餐饮服务及服装等类别的支付交易金额增长产生了负面影响，商业支付交易活动自2022年3月中以来持续疲弱。 腾讯重新定位了IaaS服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长，重新聚焦于企业服务的健康增长，并主动减少亏损合同，将资源集中于视频云及网络安全等领域的PaaS解决方案。凭借在自研互动娱乐及视频聊天服务中累积的丰富经验，以及低延时网络基础设施的优势，越来越多的基础CDN客户