疫情下一季报维持高增长，持续看好未来弹性空间

公司2021年实现收入6.19亿元，同比增长26.84%，归母净利润2.41亿元，同比增长15.59%。公司2022Q1实现收入1.68亿元，同比增长35%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长15.16%。 屏幕数保持扩张将带动刊例价上涨：2021Q4屏幕数达到了5607块，2018-2020年公司媒体屏幕数量分别为5962、5400、5474块，预计未来公司屏幕数量将受到高铁站数量扩张的带动而保持增长，屏幕数的增长将为公司刊例价提价提供更好的支撑。目前2019年-2021年单块屏幕销售金额为6.29、8.07、8.92、11.04万元，单屏营收的增长代表了广告主对其广告价值的持续认可。 销售费用率受社保和高薪销售人员影响持续攀升：2021年和2022Q1销售费用率分别达到12.67%、18.14%，销售费用的增长主要系公司过往社保抵扣减免消失、中高端销售职工薪酬支出增加及广告宣传费增加。我们认为公司高铁数字媒体网络覆盖面广，具备显著的资源壁垒优势，销售端议价能力较强。高铁广告行业本身具备规模效应，我们预计随着营业收入持续增长，公司毛利率与净利率中长期仍有较大的提升空间。 疫情只对短期淡季业绩有所影响，本轮疫情结束之后铁路广告价值将持续改善：此次疫情所影响的时间段是公司业务淡季时期，对其二季度业务影响有限。从高频数据上看，疫情的影响只会在短期造成影响，在疫情得到缓解之后出行的需求也会得到大幅的恢复和释放。预计未来铁路运输恢复的弹性将大于航空运输，这主要是由于铁路运输更偏向短途，相比航空运输更为高频和刚需。在上海大范围疫情出现之后未来对于区域和街道的封锁将更为高频，对于城市大范围的封锁将会减少，铁路广告价值将持续改善。 盈利预测与投资评级：由于公司在广告市场具有极强的用户粘性和市场竞争力，且疫情所影响的时间段为业务淡季，因此我们维持之前的盈利预测。我们预计公司2022-2024年营收为8.21/10.47/13.08亿元，归母净利润分别为3.07/4.07/5.11亿元，同比增长28%/33%/25%，对应2022-2024年PE分别为15.83/11.93/9.52倍，我们认为公司于高铁数字传媒领域具备垄断性优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险，数字媒体资源流失风险，新冠疫情等突发公共卫生事件风险。 1.营收保持韧性，未来量价齐升保持高增长 公司2021年实现收入6.19亿元，同比增长26.84%，归母净利润2.41亿元，同比增长15.59%。公司2022Q1实现收入1.68亿元，同比增长35%，实现归母净利润0.60亿元，同比增长15.16%。 图1：公司营业收入变化（亿元，%） 图2：公司归母净利润变化（亿元，%） 1.1.公司客户覆盖行业日趋丰富 偏稳定投放的消费类广告主占比持续提升：2017-2020年及2021H1公司消费品广告主收入占比为8.67%、10.68%、17.65%、17.91%、16.83%，食品饮料为4.38%、10.06%、6.12%、8.89%、11.84%，均呈现上升趋势。消费类广告主广告投放有着粘性更强、留存率更高的特点，未来公司业绩的稳定性将有所增强。 图3：公司营业收入结构（按广告投放品牌所属行业划分） 1.2.价：刊例价增幅快于成本增幅 刊例价提升幅度快于成本增长幅度助力毛利率提升：随着高铁出行客流量增长，高铁传媒价值得到挖掘，公司媒体资源采购成本呈上升趋势，公司于上游媒体资源采购端议价权较弱。但由于高铁站点资源稀缺，其下游议价权较强，2018-2020年公司调整后数码刷屏机全国套餐每周刊例价分别同比增长13.68%、29.33%、36.60%，媒体资源使用费已充分传导至销售价格，刊例价保持高增长主要是由高铁站持续扩张、屏幕大幅优化所支撑。 图4：公司单个站点采购金额及调整后数码刷屏机刊例价增长幅度 1.3.量：屏幕数量和覆盖高铁站点保持高增长 屏幕数保持扩张将带动刊例价上涨：2021Q4屏幕数达到了5607块，2018-2020年公司媒体屏幕数量分别为5962、5400、5474块，我们预计未来公司屏幕数量将受到高铁站数量扩张的带动而保持增长，屏幕数的增长将为公司刊例价提价提供更好的支撑。 目前2019年-2021年单块屏幕销售金额为6.29、8.07、8.92、11.04万元，单屏营收的增长代表了广告主对其广告价值的持续认可。 图5：公司单块屏幕销售金额（万元，%） 图6：公司媒体屏幕数量情况（块，%） 1.4.效率：媒体设备大幅优化 媒体设备的优化也将有利于提升广告效果和广告价格：公司持续优化媒体设备，增加尺寸更大，更具视觉冲击力的数码刷屏机、LED大屏投放，其中数码刷屏机与LED大屏数量分别自2018年的3115、30个提升至2021H1的4099、97个，数码刷屏机收入占比自2018年的61.12%提升至2021年的79.39%。根据公司招股书，公司拟从2022年开始用三年时间（自募集资金后）优化运营站点112个，共计新增大尺寸、高清晰的数字媒体设备2255个（含121个新增站点的设备投放）。我们认为公司持续优化设备，媒体传播价值更高的大屏设备数量增多，将成为公司刊例价增长的又一驱动力。 图7：公司媒体设备结构台数占比（%） 图8：公司各媒体设备类型收入占比（%） 2.毛利率及净利率维持较高水平，费用率保持稳定 毛利率受到疫情和点位重新签订影响略有下降：2021年和2022Q1毛利率分别为59.52%、61.16%，2021年和2022Q1毛利率分别同比变动-2.90pct和1.02pct，2021年毛利率下降主要系1）营收增速受新冠疫情影响放缓，2）同时公司与南昌局集团5年期的媒体资源协议于2019年末到期，重新签署时采购价格上涨。2021年和2022Q1公司净利率为38.87%、35.70%，同比分别下降3.79pct和6.15pct，净利率降幅较大主要由于销售费用率的上升所致。 图9：公司毛利率及净利率（%） 媒体资源使用费占比高：从公司营业成本结构拆分来看，媒体资源使用费占比持续上升，2018-2021年媒体资源使用费占比分别为73.93%、77.95%、80.83%、83.21%，远高于设备折旧费、人工成本、电费，主要由于高铁点位持续扩张所致。 图10：公司营业成本结构（%） 销售费用率受社保和高薪销售人员影响持续攀升：2021年和2022Q1销售费用率分别达到12.67%、18.14%，2021年和2022Q1分别同比增长1.00pct和8.46pct，主要系公司过往社保抵扣减免消失、中高端销售职工薪酬支出增加及广告宣传费增加；管理费用率2021年和2022Q1分别为2.68%、2.52%，2021年和2022Q1分别同比增长0.17pct和0.10pct，主要系职工薪酬及房租物业费增加；研发费用率2021年和2022Q1分别为1.92%、1.40%，2021年和2022Q1分别同比下降0.60pct和1.02pct。我们认为公司高铁数字媒体网络覆盖面广，具备显著的资源壁垒优势，销售端议价能力较强。高铁广告行业本身具备规模效应，我们预计随着营业收入持续增长，公司毛利率与净利率中长期仍有较大的提升空间。 图11：公司费用率（%） 3.疫情只是短期影响，持续看好广告需求的反弹 疫情只对短期淡季业绩有所影响，本轮疫情结束之后铁路广告价值将持续改善：自2020年以来疫情的到来使得铁路旅客发送量有了较大幅度的降低，2021年铁路旅客发送量达到25亿人仍未达到铁路系统2019年时期36亿人的发送量。但从高频数据上看，疫情的影响只会在短期造成影响，在疫情得到缓解之后出行的需求也会得到大幅的恢复和释放。且此次疫情所影响的时间段是公司业务淡季时期，对其二季度业务影响有限。 预计未来铁路广告的价值将优于航空广告：铁路运输恢复的弹性也优于航空运输，这主要是由于铁路运输更偏向短途，相比航空运输更为高频和刚需。在上海大范围疫情出现之后未来对于区域和街道的封锁将更为高频，对于城市大范围的封锁将会减少，铁路广告价值将持续改善。 图12：铁路旅客发送量和周转量（亿人，千亿人公里） 图13：全国客运量（万人次） 疫情的到来只会推迟广告的投放，广告需求并不会消失：疫情将会影响户外人群的聚集和流动，进而影响到广告主的投放意愿。但是疫情的影响终会消失，之前广告行业需求压抑的越久，其需求在未来将会爆发的弹性也会越大。此外目前股价的下跌包含了对于宏观经济和广告行业的悲观预期，未来伴随着流动性的释放和政策的刺激，对于经济的预期也将会得到改善。我们持续看好未来需求的改善。 图14：广告投放花费同比变动（%） 4.业绩预测与评级 由于公司在广告市场具有极强的用户粘性和市场竞争力，且疫情所影响的时间段为业务淡季 ，因此我们维持之前的盈利预测 。我们预计公司2022-2024年营收为8.21/10.47/13.08亿元，归母净利润分别为3.07/4.07/5.11亿元，同比增长28%/33%/25%，对应2022-2024年PE分别为15.83/11.93/9.52倍，我们认为公司于高铁数字传媒领域具备垄断性优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 5.风险提示： 宏观经济波动风险。下游广告主对营销推广的投入对行业发展影响较大。广告主的广告支出受宏观经济及所属行业市场情况的影响，与宏观经济的波动呈现明显的正相关性。若未来经济增长放慢或出现衰退，致现有客户的营销需求下降，且公司未能及时调整经营政策，或将对公司业绩产生不利影响。 行业政策变化风险。广告行业是国内现代服务业的重要组成部分之一，与国民经济重要领域的商品或服务的生产及消费密切相关。若广告主所处领域内的广告宣传法律法规或政策发生调整变化，或将影响该行业广告主的广告投放需求及营销行为。国内广告相关主管部门已推出了一系列鼓励政策，推动广告行业发展。若未来相关行业的广告政策发生较大变动，将对整个广告行业的发展产生较大影响，并进而影响公司经营业绩。 市场竞争加剧风险。国内广告市场参与者众多，市场处于充分竞争状态。随着互联网媒体等新兴媒体的进一步成熟，媒体平台和广告载体的形式日趋丰富。部分行业新进入运营商为争夺客户资源，或采用低价竞争，压低行业利润空间。若公司在未来开展业务过程中未能较好应对这些竞争，广告主可能会选择其他低价的媒体渠道或媒体资源运营商进行广告投放，公司存在市场份额和盈利能力下降的风险。 数字媒体资源流失风险。随着高铁媒体的传播价值认可度越来越高，高铁媒体资源的竞争愈加激烈。若未来受铁路局集团媒体资源经营战略调整、竞争者抢夺、管理政策变化等因素影响，公司未顺利实现与部分铁路局集团协议的续签，将削弱公司高铁数字媒体网络的竞争优势，进而对公司的经营业绩产生不利影响。 新冠疫情等突发公共卫生事件风险。高铁广告是依托线下流量创造传播价值的媒体行业，新冠疫情等突发公共卫生事件可能限制旅客外出的频次和时长，线下流量下降，户外广告行业价值面临削减。突发公共卫生事件亦可能会带来企业停工、物流受阻等多方面的负面影响，影响广告主的广告投放需求。如相应突发公共卫生事件无法得到及时有效的控制，公司可能面临车站停运、客户广告投放需求下滑、订单减少等问题。