季报点评：25Q1业绩承压，看好中长期弹性空间

25Q1业绩承压，看好中长期弹性空间 ⚫公司发布25年一季报。25Q1实现营收29.9亿元，同比-9.8%，归母净利润5564.1万元，同比-72.4%，扣非归母净利润2701.1万元，同比-86.0%。 ⚫收入小幅下滑+利息收入减少+预提人员安置费用等问题导致阶段性盈利能力承压。（1）收入端受终端消费市场变化影响有所下滑，部分待开业门店筹备期成本叠加原有门店成本刚性，25Q1毛利率同比下滑2.0pp至39.2%，百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税毛利率分别为31.9%/38.5%/67.2%/12.8%/22.0%，同比-3.0/-6.6/+0.7/-5.5/+3.9pp；（2） 销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为12.9%/16.8%/3.6%， 同 比-0.5pp/+1.6pp/+3.0pp，其中管理费用率提升主要受关店预提人员安置费用影响，财务费用率主要受去年同期利息收入基数较高影响。 ⚫业态结构持续优化。25Q1百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税营收分 别 为11.5/7.5/6.0/3.9/1.0亿 元 ， 同 比-13.9%/-6.6%/+4.1/+3.9%/-17.8%，购物中心和奥特莱斯受益于业态优势与门店数量增长延续营收正增长趋势，营收占比为38.6%/25.0%/20.0%/13.1%/3.3%，高毛利业态占比持续提升。 ⚫免税全类型覆盖，增量空间可期。根据24年报，公司24年先后中标哈尔滨、牡丹江机场免税项目及武汉市内免税项目经营权，2025年1月中标长沙市内免税项目经营权，实现了免税主要业务类型全覆盖。 请注意，孟鑫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 ⚫盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润分别为4.5/5.1/5.8亿元，对应PE分别为35.5/31.3/27.4x，参可比公司，考虑公司处于免税业务加速布局及业态结构优化调整阶段，看好未来业绩弹性空间，给予公司25年36xPE，对应合理价值14.11元/股，给予“买入”评级。 王府井（600859.SH）:业务结构持续优化，看好中长期免税布局2024-11-13 ⚫风险提示。免税业务增长不及预期、有税业态恢复不及预期，竞争加剧风险等。 目录索引 一、25Q1业绩承压，静待消费恢复...................................................................................4二、盈利预测和投资建议....................................................................................................5三、风险提示......................................................................................................................9 图表索引 图1：王府井营收及增速........................................................................................4图2：王府井归母净利润及增速.............................................................................4图3：王府井整体及分业态毛利率.........................................................................4图4：王府井归母净利润及增速.............................................................................4图5：王府井分业态营收占比................................................................................5图6：王府井2021~2024分业态门店数量............................................................5图7：王府井免税业务收入及增速.........................................................................5图8：王府井营收、同店增速情况.........................................................................6 表1：收入成本拆分（单位：亿元）.....................................................................7表2：可比公司估值...............................................................................................9 一、25Q1业绩承压，静待消费恢复 25年一季报业绩承压。25Q1实现营收29.9亿元，同比-9.8%，归母净利润5564.1万元，同比-72.4%，扣非归母净利润2701.1万元，同比-86.0%。 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 收入小幅下滑+利息收入减少+预提人员安置费用等问题导致阶段性盈利能力承压。（1）收入端受终端消费市场变化影响有所下滑，部分待开业门店筹备期成本叠加原有门店成本刚性，25Q1毛利率同比下滑2.0pp至39.2%，百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税毛利率分别为31.9%/38.5%/67.2%/12.8%/22.0%，同比-3.0/-6.6/+0.7/-5.5/+3.9pp； （2） 销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为12.9%/16.8%/3.6%， 同 比0.5pp/+1.6pp/+3.0pp，其中管理费用率提升主要受关店预提人员安置费用影响，财务费用率主要受去年同期利息收入基数较高影响。 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 业 态 结构 持续 优化 。25Q1百 货/购物中 心/奥 特 莱 斯/专 业 店/免税 营收分别 为11.5/7.5/6.0/3.9/1.0亿元，同比-13.9%/-6.6%/+4.1/+3.9%/-17.8%，购物中心和奥特 莱 斯 受 益 于 业 态 优 势 与 门 店 数 量 增 长 延 续 营 收 正 增 长 趋 势 ， 营 收 占 比 为38.6%/25.0%/20.0%/13.1%/3.3%，高毛利业态占比持续提升。 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 免税全类型覆盖，增量空间可期。根据24年报，公司24年先后中标哈尔滨、牡丹江机场免税项目及武汉市内免税项目经营权，2025年1月中标长沙市内免税项目经营权，实现了免税主要业务类型全覆盖。 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 二、盈利预测和投资建议 1.营收拆分假设 我们认为公司未来收入成长性公司层面催化主要来自于业态结构优化调整以及23年以来免税业务打开新增量市场，同时宏观经济稳步复苏亦提供增长动力，根据历史情况看，公司营收及同店增长或明显受益于宏观经济复苏，例如在2021年以及 2023年疫后复苏阶段均可取得较好增长： 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 （1）百货：前期百货收入下降主要受门店减少以及消费力承压影响，公司持续积极推进百货门店调改、提升经营管理质量，中长期有望受益于经营改善与消费力稳步回 暖 ， 营 收 规 模 企 稳 ， 预 计25-27年 营 收 分 别 为41.7/42.1/42.2亿 元 ， 同 比-2.0%/+0.9%/+0.3%。 （2）购物中心：购物中心作为当前公司门店增加最快、成长性最佳的业态之一，预计 延 续 良 好 增 长 趋 势 ， 预 计25-27年 营 收 分 别 为34.7/38.3/42.0亿 元 ， 同 比+15.3%/+10.4%/+9.6%。 （3）奥特莱斯：公司作为国内奥莱龙头，仍处于奥莱业态良好成长趋势，预计25-27年营收分别为25.7/28.5/31.2亿元，同比+13.2%/+10.8%/+9.4%。 （4）专业店：预计专业店保持稳健增长趋势，25-27年营收分别为14.9/15.2/15.5亿元，同比+2.1%/+2.2%/+2.0%。 （5）免税：免税业态受益于门店爬坡以及离岛免税行业销售触底回暖趋势，预计延续良好增长，25-27年营收分别为3.2/4.0/4.8亿元，同比+26.6%/+25.2%/+20.1%。 1.成本与毛利率、费用率假设 我们预计公司整体毛利率中长期可展望稳健提升，公司旗下新业态和新门店尚处于培育期，新门店收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本支出，未来受益于新业态门店爬坡以及毛利率较高的新业态营收增速较快、收入占比持续提升，带动毛利率结构性改善；同时费用率呈现稳步优化趋势，尤其财务费用端新租赁准则使得长租约租赁门店前期成本较高，对新开租赁门店及续租存量门店影响较大，随门店稳步爬坡预计财务费用有望逐步优化。 （1）百货：前营收规模企稳带动毛利率稳中小幅改善，预计25-27年毛利率分别34.2%/34.5%/34.5%。 （2）购物中心：购物中心作为当前公司门店增加最快、成长性最佳的业态之一，预计实现较快爬坡，毛利率实现较快改善，25-27年毛利率分别为44.7%/45.1%/45.2%。 （3）奥特莱斯：公司作为国内奥莱龙头，仍处于奥莱业态良好成长趋势，预计25-27年毛利率分别为63.6%/63.8%/63.8%。 （4） 专 业 店 ： 预 计 专 业 店 保 持 稳 健 增 长 趋 势 ，25-27年 毛 利 率 分 别 为10.6%/10.8%/10.8%。 （5）免税：免税业态受益于门店爬坡以及离岛免税行业销售触底回暖趋势，预计延续 良 好 增 长 ， 规 模 增 长 支 撑 毛 利 率 快 速 改 善 ， 预 计25-27年 毛 利 率 分 别21.0%/22.9%/24.2%。 此外，由于内部抵消和其他收入部分历史数据不具备明显规律，我们暂假设其营收体量与毛利水平与24年大体相当。 费用率：预计销售费用率、管理费用率受益于收入规模稳步恢复稳中优化，预计25-27年销售费用率分别为15.3%/15.2%/15.1%、管理费用率分别为13.3%/13.3%/13.2%，财务费用和所得税费用方面，新租赁准则对租赁融资费用的影响在新门店爬坡后逐渐体现出规模效应，对应费率呈现优化趋势。 综 上 ， 预 计 公 司25-27年 营 收 分 别 为121.7/129.5/137.1亿 元 ， 同 比+7.0%/+6.5%/+5.8%， 归 母 净 利 润 分 别 为4.5/5.1/5.8亿 元 ， 同 比+65.6%/+13.5%/+14.0%。 我们选取零售百货龙头百联股份（业态构成包括卖场、购物中心、奥特莱斯等，与王府井相似，且为国内奥特莱斯运营龙头之一）、天虹股份（零售业态为主，与王府井处于申万商贸零售—一般零售—百货细分板块分类）以及免税龙头中国中免（免税业务为王府井目前重点发展方向之一）作为可比公司，我们认为公司相较于百联股份、天虹股份在免税等新业态布局角度具有明显差异化优势，而相较于中国中免在在零售商业深耕运营以及全国化门店布局角度具有一定差异化优势。板块估值角度，24年下半年至今商贸零售板块受益于行