1英大证券研究所-研究报告报告日期：2022年4月22日英大宏观评论（2022年第15期，总第99期）宏观研究报告概要：3月CPI当月同比1.50%，预期1.30%，前值0.90%；3月PPI当月同比8.30%，预期8.0%，前值8.80%；3月PPIRM当月同比10.70%，前值11.20%。我们点评如下：一、猪肉CPI与交通工具用燃料CPI在边际意义上拉升3月CPI当月同比；二、新冠疫情恶化导致道路管制，是3月CPI当月同比超预期上行的主因；三、2季度猪肉价格难以大幅上行，但是4-6月猪肉CPI当月同比大概率稳步上行；四、4月CPI当月同比大概率在3月的基础上小幅波动；五、4月PPI当月同比大概率在3月的基础上下行，且大概率进入“7”时代；六、4月化工原料类、纺织原料类PPIRM大概率下行，国际油价在中期大概率下行。4-6月猪肉CPI当月同比大概率稳步上行，4月PPI当月同比大概率进入“7”时代——3月通胀数据点评宏观研究员：郑后成执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511E-mail：houchengzheng@163.com风险因素1.猪肉价格下行幅度超预期；2.国内新冠肺炎疫情反弹程度超预期。相关报告1.英大宏观评论（20220411）有效投资是实现GDP增速预期目标的关键，2季度货币政策宽松力度大概率超1季度2.英大宏观评论（20220406）3月制造业与非制造业PMI远弱于季节性，大概率加大“促就业稳增长”力度3.英大证券2022年2月宏观经济月报（20220331）：“5.5%左右”强引领符合预期，“稳增长”力度还将维持在较高水平4.英大宏观评论（20220329）1-2月财政状况优于季节性，3月土地成交价款累计同比大概率继续承压5.英大宏观评论（20220322）保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行6.英大宏观评论（20220321）3月消费增速大概率较2月下行，“稳增长”力度还将维持在较高水平7.英大宏观评论（20220314）“俄乌冲突”对我国CPI的冲击有限，3月央行大概率降准或降息8.英大宏观评论（20220307）“5.5%左右”强引领符合预期，2022年房地产投资增速大概率前低后高9.英大宏观评论（20220301）“俄乌冲突”利空全球经济，国际金价或“短多中多”但国际油价或“短多中空”10.英大证券2022年1月宏观经济月报（20220225）：短期内宏观经济依旧面临“三重压力”，货币政策“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度11.英大宏观评论（20220222）2022年CPI突破3.0%的概率较低，PPI年内低点大概率位于10月12.英大宏观评论（20220214）发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度，“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告13.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119）14.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 2目录一、猪肉CPI与交通工具用燃料CPI在边际意义上拉升3月CPI当月同比................................................................................3二、新冠疫情恶化导致道路管制，是3月CPI当月同比超预期上行的主因................................................................................5三、2季度猪肉价格难以大幅上行，但是4-6月猪肉CPI当月同比大概率稳步上行.................................................................6四、4月CPI当月同比大概率在3月的基础上小幅波动.............................................................................................................7五、4月PPI当月同比大概率在3月的基础上下行，且大概率进入“7”时代.....................................................................8六、4月化工原料类、纺织原料类PPIRM大概率下行，国际油价在中期大概率下行...............................................................11 hZhUdYnVcXXYYU8O9RaQtRrRsQpNfQpPqMlOmOnPaQoPmMNZtQsQwMnPmP3事件：3月CPI当月同比1.50%，预期1.30%，前值0.90%；3月PPI当月同比8.30%，预期8.0%，前值8.80%；3月PPIRM当月同比10.70%，前值11.20%。点评：一、猪肉CPI与交通工具用燃料CPI在边际意义上拉升3月CPI当月同比3月CPI当月同比为1.50%，高于预期0.20个百分点，较前值大幅上行0.60个百分点。3月1.50%的读数为年内新高，持平于2021年10月与12月，低于2021年11月的2.30%，为2020年10月以来第2高值。从结构上看：3月食品CPI当月同比为-1.50%，较前值大幅上行2.40个百分点，但是处于历史低位区间，而3月非食品CPI当月同比为2.20%，较前值小幅上行0.10个百分点，处于历史高位区间；3月消费品CPI当月同比为1.70%，较前值上行1.0个百分点，为近四个月新高，但是处于历史低位区间，而3月服务CPI当月同比为1.10%，较前值下行0.10个百分点，创2021年7月以来新低。图1：从边际变动角度看，食品是3月CPI当月同比的主要拉动因素（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理我们可以从两个角度看待3月CPI当月同比的拉动因素。第一个角度是绝对值角度：3月非食品CPI当月同比为2.20%，而3月食品CPI当月同比为-1.50%，因此非食品是3月CPI当月同比的拉动因素；3月消费品CPI当月同比为1.70%，而3月服务CPI当月同比为1.10%，可见消费品是3月CPI当月同比的拉动因素。第二个角度是边际变动角度：3月食品CPI当月同比较前值大幅上行2.40个百分点，而3月非食品CPI当月同比较前值小幅上行0.10个百分点，因此食品是3月CPI当月同比的主要拉动因素；3月消费品CPI当月同比较前值上行1.00个百分点，而3月服务CPI当月同比较前值下行0.10个百分点，可见消费品是3月CPI当月同比的拉动因素。对比以上两个角度，我们认为边际变动角度能够更好地解释CPI当月同比在短期之内的变动，且在图形走势上更为直观。 4图2：从边际变动角度看，消费品是3月CPI当月同比的拉动因素（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理从三分法的角度看：核心CPI方面，3月核心CPI当月同比为1.10%，持平于前值，在2021年同期基数上行0.30个百分点的背景下，叠加新冠肺炎疫情大幅反弹冲击市场需求，3月核心CPI当月同比理应下行，但是实际情况则是持平于2月，表现出较强的韧性，主因疫情恶化引发交通管控，供需错配推升生活日用品价格；猪肉CPI方面，虽然3月猪肉平均批发价录得18.25元/公斤，较前值下行1.85元/公斤，但是2021年同期基数下行5.76元/公斤，最终3月猪肉CPI当月同比录得-41.40%，较前值上行1.10个百分点；与原油相关的CPI方面，尽管2021年同期基数上行16.70个百分点，但是3月3日与3月17日国家发改委两次提高成品油价格，最终3月交通工具用燃料CPI当月同比录得24.10%，较前值上行0.70个百分点。可见，在边际意义上拉升3月CPI当月同比的因素是猪肉CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比。图3：在边际意义上拉升3月CPI的是猪肉CPI与交通工具用燃料CPI（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理 5二、新冠疫情恶化导致道路管制，是3月CPI当月同比超预期上行的主因从绝对读数看，29个细项中排名前三的分别是交通工具用燃料、鲜菜、蛋类，3月当月同比分别录得24.10%、17.20%、7.0%，分别较前值上行0.70、17.30、4.40个百分点；从月度边际增幅看，29个细项中排名前三的分别是鲜菜、蛋类、家庭服务，3月当月同比分别录得17.20%、7.0%、2.70%，分别较前值上行17.30、4.40、2.00个百分点。可见，对3月CPI当月同比起到超预期拉升作用的是鲜菜与蛋类，二者不仅绝对读数分列第2名与第3名，而且月度边际增幅也分列第1名与第2名。作为日常生活所必需的消费品，3月鲜菜、蛋类CPI当月同比较前值大幅上行，与3月新冠肺炎疫情严重恶化所带来的道路防控措施强化密不可分。一方面，生活必需品短缺是本次疫情重灾区的常态。据报道，近期上海一名男子大量囤积青菜、鸡蛋、鸡、鸭等食品，并大幅抬高价格对外销售，累计销售175余万元，非法获利150余万元。单就这则案例看，青菜、鸡蛋等生活必需品价格大幅上涨600%。另一方面，近期一则“京东物流3246名快递小哥、分拣员‘单向物流’方式支援上海”的消息刷爆社交网络：为了保供上海，京东调配14批快递小哥进入上海，以满足物流需求。图4：对3月CPI当月同比起到超预期拉升作用的是鲜菜与蛋类（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理从3月PMI数据看，3月供货商配送时间录得46.50，较前值下行1.70个百分点，持平于次贷危机前的2008年2月，仅高于新冠肺炎疫情最严重期间的2020年2月的32.10。针对PMI数据中的供货商配送时间，值得指出的有两点。第一，我国的供货商配送时间对应美国ISM制造业PMI中的供应商交付时间，但是二者的方向是相反的：就美国ISM制造业PMI中的供应商交付时间这一指标而言，该指标高于荣枯线表明供应商交付时间较上个月延长，市场需求增加使得供应商人手不足，预示宏观经济处于扩张向好状态；就我国供货商配送时间而言，该指标低于荣枯线表明供应商交付时间较上个月延长，市场需求增加使得供货商人手不足，预示宏观经济处于扩张向好状态。第二，以上指的是供货商配送时 6间这一指标的通常含义，但是导致供货商配送时间延长的因素除了宏观经济向好引致的人数不足之外，还有交通管制：新冠肺炎疫情爆发期间，由于道路管控导致2020年2月我国供货商配送时间暴跌，而2020年4月美国供应商交付时间飙涨。2022年3月供货商配送时间较前值大幅下行1.70个百分点，即属于这种情况，并不意味着我国宏观经济处于扩张向好状态。图5：疫情爆发期间，我国供货商配送时间暴跌，而美国供应商交付时间飙涨（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理综上，由于新冠肺炎疫情严重恶化导致的道路运输管控，引发供需错配推升鲜菜、蛋类价格，是3月CPI当月同比超预期上行的主因。三、2季度猪肉价格难以大幅上行，但是4-6月猪肉CPI当月同比大概率稳步上行与美国CPI走势主要受宏观经济影响不同，我国CPI走势不仅受宏观经济影响，而且受猪肉价格影响。3月猪肉平均批发价均值为18.25元/公斤，较2月下行1.85元/公斤，创2018年8月以来新低。尽管如此，受2021年同期基数下行5.76元/公斤的推动，3月猪肉CPI当月同比录得-41.40%，较前值上行1.10个百分点，符合我们在《英大证券宏观评论：“俄乌冲突”对我国CPI的冲击有限，3月央行大概率降准或降息（20220314）》中“预计3月猪肉CPI当月同比大概率在2月的基础上上行”的判断。我们认为2季度猪肉平均批发价大幅上行概率较低，但是在2021年同期基数下行的推动下，4-6月猪肉CPI当月同比大概率稳步上行。我们认为2季度猪肉平均批发价大幅上行概