宏观评论（2024年第10期，总第144期）：10月通胀数据解读-2025年上半年CPI当月同比或低位徘徊，下半年PPI当月同比大概率高于上半年

2025 年上半年 CPI 当月同比或低位徘徊，下半年 PPI 当月同比大概率高于上半年 报告日期：2024年11月20日 ——10 月通胀数据解读 首席经济学家：郑后成执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511E-mail：houchengzheng@163.com 报告概要： 10月CPI当月同比0.30%，前值0.40%；10月PPI当月同比-2.90%，前值-2.80%；10月PPIRM当月同比-2.70%，前值-2.20%。我们解读如下： 风险因素 一、10月CPI数据表现并不很好，猪肉因素使得消费品与服务CPI走势分化； 1.我国内需走弱程度超预期；2.全球宏观经济下行幅度超预期。 二、11月CPI当月同比或不具备大幅下行基础，明年上半年CPI当月同比或低位徘徊； 相关报告 1.英大宏观评论（20241111）2024年贸易顺差或再创新高，特朗普当选或不改美国宏观经济基本走势 三、耐用消费品类PPI当月同比大幅下行，预示宏观经济或依旧处于承压阶段； 2.英大宏观评论（20241030）全面客观冷静看待当前经济形势，努力提振资本市场 3.英大宏观评论（20240826）下半年我国宏观政策力度有望进一步加大，充分发挥经济体制改革的牵引作用 四、11月PPI当月同比或不具备大幅上行基础，2025年年内低点或位于上半年； 4.英大宏观评论（20240729）新质生产力是一项系统工程，进一步全面深化改革时间紧任务重 五、11月议息会议多处透露延缓降息意图，12月美联储降息概率相对较低。 5.英大宏观评论（20240702）下半年宏观经济和大类资产配置展望：筑底与蓄势 6.英大宏观评论（20240530）超长期特别国债大幅推升通货膨胀的概率较低，或存在更优的购买超长期特别国债的时点 7.英大宏观评论（20240506）国家战略科技力量是新质生产力的重要推动者，2季度央行大概率继续降准或降息 8.英大宏观评论（20240312）“5.0%左右”GDP增速目标符合预期，年内央行大概率还将降准或降息 9.英大宏观评论（20240221）2季度CPI均值大概率高于1季度，2024年PPI大幅上行概率较低 10.英大宏观评论（20231219）“高质量发展”是2024年工作重点，中短期内我国PPI当月同比难以大幅上行 11.英大宏观评论（20231215）“一个中心，两个基本点”是中央经济工作会议“规律性认识”的内核 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 目录 一、10 月 CPI 数据表现并不很好，猪肉因素使得消费品与服务 CPI 走势分化.......................................................................... 3二、11 月 CPI 当月同比或不具备大幅下行基础，明年上半年 CPI 当月同比或低位徘徊.......................................................... 4三、耐用消费品类 PPI 当月同比大幅下行，预示宏观经济或依旧处于承压阶段....................................................................... 5四、11 月 PPI 当月同比或不具备大幅上行基础，2025 年年内低点或位于上半年..................................................................... 7五、11 月议息会议多处透露延缓降息意图，12 月美联储降息概率相对较低............................................................................. 9 事件：10 月 CPI 当月同比 0.30%1，前值 0.40%；10 月 PPI 当月同比-2.90%，前值-2.80%；10 月 PPIRM 当月同比-2.70%，前值-2.20%。 点评： 一、10 月 CPI 数据表现并不很好，猪肉因素使得消费品与服务 CPI 走势分化 10 月 CPI 累计同比为 0.30%，持平于前值，为 2023 年 11 月以来高点，但是 10 月 CPI数据表现并不很好，主要体现在以下两点：一是 10 月 CPI 当月同比为 0.30%，较前值下行0.10 个百分点，创近 4 个月新低；二是 10 月 CPI 环比为-0.30%，较前值下行 0.30 个百分点，时隔 3 个月重新进入负值区间，且创 2024 年 4 月以来新低。 从结构上看：10 月食品 CPI 当月同比为 2.90%，虽然较前值下行 0.40 个百分点，但是连续 3 个月录得正增长，与此同时，10 月非食品 CPI 当月同比为-0.30%，较前值下行 0.10个百分点，连续 2 个月位于负值区间，创 2023 年 7 月以来新低，剔除掉 2023 年 6 月的-0.60%，则创 2021 年 2 月以来新低，再剔除掉 2021 年 1 月的-0.80%，则创 2009 年 12 月以来新低，表明非食品 CPI 当月同比十分疲弱；10 月消费品 CPI 当月同比为 0.20%，较前值下行 0.30个百分点，虽然创近 4 个月新低，但是连续 4 个月位于正值区间，与此同时，10 月服务 CPI当月同比为 0.40%，虽然较前值上行 0.20 个百分点，但是如果剔除掉 9 月，则持平于 2022年 10 月，为 2021 年 4 月以来低点。 2016 年 1 月起，消费品 CPI 当月同比与服务 CPI 当月同比的走势出现分化：2002 年 1月有数据记录以来，直到 2015 年 12 月，消费品 CPI 当月同比与服务 CPI 当月同比的走势十分相近，二者的相关系数为 0.33，而 2016 年 1 月至 2024 年 10 月，二者的相关系数转负， 仅为-0.04，其中，在部分时段甚至完全背离，如 2019 年 2 月至 2020 年 2 月，消费品 CPI当月同比从 1.10%上升至 7.90%，而服务 CPI 当月同比则从 2.10%下降至 0.60%，再如 2022年 1 月至 2022 年 9 月， 消费品 CPI 当月同比从 0.40%上升至 4.30%，而服务 CPI 当月同比则从 1.70%下降至 0.50%。是什么因素促使二者走势发生背离呢？我们认为，是猪肉价格的大起大落所导致的：2019 年 2 月至 2020 年 2 月，猪肉 CPI 当月同比从-4.80%上升至 135.20%；2022 年 2 月至 2022 年 9 月，猪肉 CPI 当月同比从-42.50%上升至 36.0%。因此，如果剔除掉猪肉因素，消费品 CPI 当月同比与服务 CPI 当月同比的走势总体上是一致的。 二、11 月 CPI 当月同比或不具备大幅下行基础，明年上半年 CPI 当月同比或低位徘徊 从基数的角度看，2023 年 9 月、10 月 CPI 当月同比分别录得 0、-0.20%，基数下行利多 2024 年 10 月 CPI 当月同比。但是，10 月 CPI 当月同比依旧较 9 月下行 0.10 个百分点。从“三分法”的角度看，其原因主要有以下三点：一是 10 月猪肉 CPI 当月同比录得 14.20%，较前值下行 2.0 个百分点，创近 5 个月新低；二是 10 月交通工具用燃料 CPI 当月同比录得-10.50%，较前值下行 2.90 个百分点，连续 3 个月位于负值区间，创 2023 年 8 月以来新低；三是 10 月核心 CPI 当月同比录得 0.20%，虽然较前值上行 0.10 个百分点，但是依旧处于历史低位区间。 展望 11 月，CPI 当月同比或不具备大幅下行的基础。从基数的角度看，2023 年 10 月、11 月 CPI 当月同比分别录得-0.20%、-0.50%，基数下行利多 2024 年 11 月 CPI 当月同比。从“三分法”的角度看，11 月 1-18 日，猪肉平均批发价同比的均值为 18.68%，较 10 月全月均值上行 2.39 个百分点，同期 WTI 原油同比的均值为-11.23%，较 10 月全月均值上行 5.03个百分点。在以上三因素的支撑下，11 月 CPI 当月同比或不具备大幅下行的基础，但是从基本面与趋势上看，也不具备大幅上行的基础。 数据来源：WIND英大证券研究所整理 展望 2025 年，我们认为 2025 年上半年 CPI 当月同比或依旧在低位徘徊。这一判断的依据主要有以下三点。第一，观察猪肉 CPI 当月同比，在 2024 年 7 月到达本轮周期的顶峰20.40%之后，在随后的 3 个月累计下探 6.20 个百分点。猪肉 CPI 当月同比具有较强的周期性，本轮周期的起点是 2023 年 11 月的-31.80%。从基本面看，能繁母猪存栏数在 2024 年 4月到达 3986 万头这一阶段性低点之后，连续 5 个月累计上行 76 万头至 4062 万头，与之相对应，生猪存栏数从 2024 年 1 季度的 40850 万头这一阶段性低点，连续 2 个季度累计上行1844 万头至 3 季度的 42694 万头。结合猪肉 CPI 的周期走势，以及能繁母猪与生猪的基本面，在此前下探的背景下，猪肉 CPI 当月同比在 2025 年上半年大概率还将继续下行。第二，在 12 月美联储大概率暂停加息的背景下，我们坚持在《英大证券宏观评论 2024 年贸易顺差或再创新高，特朗普当选或不改美国宏观经济基本走势（20241111）》中“在美国以及全球宏观经济承压的背景下，我们认为国际油价大概率承压”的观点。预计在国际油价同比下探的背景下，交通工具用燃料 CPI 当月同比大概率在 2024 年 1 季度继续下探，在 2 季度的后半段有可能筑底企稳。第三，核心 CPI 当月同比方面，我们认为，中短期之内，核心 CPI 当月同比可能不具备大幅上行的基础：一是从领先指标看，PPI 当月同比领先核心CPI 当月同比，2024 年 8-10 月 PPI 当月同比累计下行 2.10 个百分点，可能对未来 6 个月的核心 CPI 当月同比形成压制；二是从基本面角度看，当前就业还面临一定压力，926 政治局会议明确指出存在“大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体”，与之相对应，3 季度居民人均可支配收入实际累计同比仅录得 4.90%，较前值下行 0.40 个百分点，创 2023 年 2季度以来新低，在此背景下，9 月消费者信心指数录得 85.70，较前值下行 0.10 个百分点，创 1991 年 1 月有数据记录以来新低；三是内部结构方面，从组成核心 CPI 当月同比的 6 大分项来看，与 9 月相比，“2 上 2 平 2 下”，表明当前并未形成推动核心 CPI 当月同比上行的“合力”，具体看，“2 上”方面，10 月其他用品和服务、教育文化和娱乐 CPI 当月同比分别为 4.70%、0.80%，较前值分别上行 1.20、0.20 个百分点；“2 平”方面，10 月居住、生活用品及服务 CPI 当月同比分别为-0.10%、0.10%，持平于前值；“2 下”方面，10 月衣着、医疗保健 CPI 当月同比分别为 1.10%、1.10%，较前值分别下行 0.20、0.10 个百分点。值得指出的是，2024 年 1 月 CPI 当月同比仅录得-0.80%。-0.80%的极低基数是否对 2025 年1 月 CPI 当月同比形成支撑，